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核心观点与结论

背景

    近期市场对关税问题讨论较多，四月初关税战之后，业绩趋势较好的消费方向涨幅明显，包括港股新消费、A股宠物和魔鱼等方向。当前市场轮动往消费方向切换，投资者收藏消费领域投资机会。从数据看，整体消费恢复还需时间，4月消费行情并非全面上涨，而是有所筛选。

    年底到明年，消费尤其是新消费在估值上具有优势。投资思路是寻找Q3业绩好或明年业绩确定性高的方向，提前进行估值切换，以满足资金平衡和配置需求。

食品饮料行业

    小食品方面，过去两年量化零食红利带来增量，但今年以来增量减少，不过魔芋等品类仍存在红利。头部企业如盐津铺子、卫龙情况较稳，量贩巨头万辰和西麦Q3业绩较淡，但明年业绩不错且估值较低，仅25到20倍。

    乳制品方面，收藏传统乳制品天润、白马股新乳业，重点收藏妙可蓝多。该公司7-8月消费环境淡，股价调整，9月销售快速提升，得益于产品组合丰富和销售环节突破，此趋势有望在四季度延续，且B端业务持续发力。

    保健品方面，优选内需品种百合股份。

    白酒方面，近期糖酒会调研显示，白酒基本面压力延续至明年，春节压力较大。目前白酒指数较6月最低点涨10%，今世缘基本跌回6月低点，其余涨幅约10%。有变化和弹性的可收藏珍酒、酒鬼酒，大资金收藏汾酒和茅台，因行业不佳时头部酒企手段多，降价后有量，而中尾部酒企降价不一定有量。

家电行业

    从三季度业绩预期看，白电公司高频数据显示增速回落，但上市公司业绩表现相对稳健。美的和海尔全年及三季度经营预期不错，在传统消费品中增长区间合适，且股息率普遍在4%-5%以上，在内需市场回暖时，白电资产值得配置。

    黑电方面，产品结构提升趋势确定，Mini LED虽降价，但毛利和单价仍优于传统电视，其渗透率上升对企业业绩贡献显著。全球化出海过程中，企业抢占品牌份额趋势明确，股息率接近4%，性价比突出，收藏海信视像和TCL电子。零部件公司中，科技方向主题的家电企业估值在科技方向中处于低位，且兼顾家电主业稳健基本盘。AI方向收藏冰轮环境，其工商业制冷业务顺周期，今年恢复趋势明显，主业回暖带动估值修复，未来IDC业务占比增加可能带来新业务估值切换机会，为当月金股。

    机器人方向，除龙头三花智控外，推荐儒竞科技热泵及中央空调业务面临底部复苏机会和星帅尔冰箱压缩机配件业务经营稳健，市场份额有提升空间，战略上有向上期权弹性。

零售行业策略

    内需复苏下，美股板块领涨，投资策略持续强调双十一和三季报催化为主线，同时注意资金高低切换。将标的分为低基数高增长和持续性高增长两类。

    低基数高增长标的比如壹网壹创（AI降本增效带来业绩弹性）、上海家化（处于品牌和企业调整后再出发的生命周期，佰草集和玉泽延续高增长，推出新大单品提升毛利率）、青木科技（去年三四季度基数不高，今年科曼朵等表现超预期，叠加代运营AI逻辑）。

    持续性高增长标的有毛戈平（618和双十一产品销售强势，未来成长性好）、上美股份（新品牌聚光白、安美油和吉芳放量，平台优势明显）、若羽臣（三季度翡翠Q3表现超预期，从代运营转型自有品牌矩阵后成长空间大）。

    从长期角度收藏登康口腔，虽7-8月数据有波动，但股价回调后估值更健康，看好口腔护理线上竞争格局和冷酸灵品牌成长性。

社服轻工行业

    社服轻工板块挖掘相对估值低位且有边际向上机会的内需标的。

    免税方面，三季度离岛免税销售边际改善，7-9月数据好转，国庆期间海南海棠湾免税店单日销售额突破1.2亿元，预计后续销售触底反弹，重点期待龙头中国中免业绩修复，收藏海南封关和市内免税政策。

    酒店板块二三季度和四季度或有压力，供需格局未明显改善，收藏个股阿尔法机会，如华住集团品牌力和运营能力强，雅朵新零售业务增长强劲。

    景区旅游收藏具备资产注入预期和主题催化的标的，三季度部分个股利润增速不错，但国庆受天气影响业绩分化，收藏祥源文旅、长白山和河西旅游等强主题性标的。

    茶饮板块高景气度延续，虽市场担心高基数，但三季度暑假消费旺季和外卖竞争下，同店表现不错，9月外卖补贴退坡部分品牌增速放缓，但古茗等新锐品牌9月同店增速仍达20%左右。

    传统餐饮板块翻台率企稳，部分性价比高的品牌同店增长且处于快速开店周期，如小菜园和绿茶集团。

    教育板块三季度收藏业绩改善标的，如学大教育、行动教育。

    人力资源板块收藏AI赋能情况，科锐国际实现AI赋能招聘全流程，形成平台化产品，全年3亿左右利润指引维持不变。

    轻工板块收藏前期回调多但基本面好的高景气赛道，泡泡玛特全年收入预期超300亿，下半年净利率有望提升到35%左右，当前估值有性价比；布鲁可三季度回调后横盘，后续有新IP产品和新品发布，值得重视

    传统军工板块处于历史估值低位，收藏反内卷主题促进内需回暖。

    金属包装行业供需格局改善，周期底部向上信号明确，奥瑞金收购中粮包装后，金属两片罐行业CR3超70%，奥瑞金份额达40%，行业格局稳固。去年12月招投标降价致今年一季度行业亏损，4月铝材加工费上涨后龙头企业联合提价，5-6月盈利改善，三季度延续修复，四季度收藏议价进程，收藏奥瑞金和宝钢包装。

    外销方面，收藏关税政策扰动，实际落地可能性小，看好美国降息后美国地产链相关标的，耐用消费品建议收藏匠心家居。估值角度，H股收藏泉峰控股，A股看好致欧科技，海外供应链外移，基本面逐步改善，对美业务发货比例将提升，三季度平稳，四季度增速提速，盈利能力改善。

纺织服装行业投资分析

    若内需好转，运动服饰赛道和休闲服饰高价格带品牌弹性更大。运动服饰9月终端流水表现弱于8月，主要因去年中秋多一天且今年中秋在10月，去年9月底降温，十一黄金周受天气偏暖影响表现平淡。建议收藏运动服饰赛道的李宁，短期内国内运动品牌受耐克去库存影响，行业竞争激烈，折扣受影响，但耐克最新财报超预期，若其大中华区好转，行业折扣有望改善。

    纺织制造，美国宣布11月1日对中国进口商品征100%关税，但类似事件4月发生过，后续政策有调整空间。自18年中美贸易战起，龙头企业将产能转至东南亚，实现内循环和外循环，中国生产基地产品主要供亚太或部分全球高端商品，输欧美商品主要在东南亚生产，影响有限。从产业链环节看，制造或制鞋制造环节价值量占比高，龙头企业转移早，已实现内外循环；配件环节海外设厂风险高、对订单价值量有要求，产业转移节奏滞后，已在海外设厂的配件龙头企业有机会在竞争中体现优势、获取更多订单份额。

宠物行业

    宠物行业从今年到明年成长性和确定性强，大盘整体行业增长约10%时，线上平台增长强劲。去年双十一天猫超千家宠物品牌成交量翻倍，9个存量品牌成交破亿，今年表现亮眼，全网618宠物销售数额同比增长15%，跑赢整体618线上大盘。宠物线上市场中国产品牌和互联网品牌占比高，国产替代趋势明显，抖音平台上国产品牌占据前十榜单。从格局看，中低价格带被国产品牌占据，中高价格带外资品牌失败率收缩，外资优势集中在超高端进口价格带和处方粮等特定品类，随着国产品牌从价格战转向品质竞争，未来一两年外资优势价格带有望被国产替代。市场普遍忽略宠物线下渠道，传统线下渠道被外资品牌把握，但乖宝、中宠等旗下头部品牌线上渠道能力提升后开始发力线下，部分品牌线下渠道增长超预期，未来有较强成长空间。综合线上高增长、高确定性和线下高成长属性，宠物行业明年增长表现亮眼，其高增长和高确定性属性在消费板块中稀缺。

问答实录

在当前市场环境下，哪些消费方向是值得投资者收藏并配置的？为什么市场正在向消费方向转移，以及如何选择合适的消费方向进行投资？

    近期市场正从高位科技行业向低位消费板块进行高低切换，其中几个值得收藏的消费方向包括：

1) 新消费领域的优质企业，如在三季报和明年业绩上表现良好的食品饮料类公司，特别是盐津铺子、卫龙、万辰、西麦等休闲食品企业和天润、新乳业等乳制品企业；

2) 保健品板块，优选内需品种如百合股份；

3) 白酒行业，尽管整体指数涨幅不大，但结构性机会明显，如珍酒类白酒企业李杜和酒鬼酒，其中酒鬼酒在胖东来商业体系内的销售表现突出；

4) 头部酒企如汾酒和茅台，因其价格策略灵活，有望在行业困境中实现量增。

    此外，家电、跨境进口保健品、港股茶饮新消费以及宠物方向也是值得收藏的投资领域。市场转向消费方向主要是由于前期关税战后，部分消费方向如港股新消费、A股宠物方向和魔鱼方向等业绩趋势良好，景气度较高。目前市场的再平衡需求和资金博弈因素促使资金逐步流入消费领域。在选择消费方向时，关键在于寻找Q3业绩较好的企业，或者至少明年业绩确定性较高的方向，并进行估值切换。例如，对于休闲食品、乳制品、保健品和白酒等行业中的部分优质企业，因其Q3业绩相对稳定且明年估值较低，是值得投资者重视的投资标的。

三季度白电公司的业绩预期和表现如何？

    从三季度的业绩预期来看，尽管整个白电行业经历了一段时期的增长放缓，但大部分上市公司的业绩表现依然稳健。其中，美的和海尔在全年及三季度维度上，预计经营表现较好。与传统消费品横向比较，这些公司仍处于较为合适的增长区间。另外，目前白电公司的股息率普遍在4%至5%以上，位于红利板块资产的前排位置。若后续内需市场回暖，从基本面估值及股息率角度考虑，白电资产是一个值得配置的投资选择。

Mini LED对相关企业业绩的贡献如何？

    Mini LED产品结构升级的趋势非常确定，尽管价格经历过降价，但从毛利结构和单价水平看，其对企业的业绩贡献仍然显著。随着Mini LED渗透率的上升，相关企业的业绩将得到显著提升。同时，这些企业在全球化出海过程中抢占市场份额的趋势也非常明确，且目前股息率接近4%，综合性价比突出，因此进行了重点推荐。

科技方向的家电零部件公司的投资价值在哪里？

    科技方向的家电零部件企业估值水平相对低位，同时又兼顾着家电主业的稳健基本盘。在当前市场环境下，这类企业不仅核心竞争力强，向下估值也有明确支撑，性价比很高。特别是AI和机器人方向，其中AI方向的冰轮环境业务受益于主业回暖及IDC业务的放大，未来存在新业务估值切换的机会；机器人方向则随着欧洲热泵市场恢复和国内内销市场的企稳，面临底部复苏的机遇。

双十一及三季报催化下，哪些标的值得收藏？

    在内需复苏背景下，美股领涨，双十一和三季报高增长为主线的投资策略持续有效。将标的分为低基数高增长和持续性高增长两类，考虑其未来一至两年的成长性。其中，在低基数高增长方面，推荐水羊、上海家化等，它们在去年三季度基数适中，且AI降本增效带来业绩弹性，以及产品生命周期内实现强劲增长。

佰草集和玉泽这两个品牌在近期有哪些新动作，以及他们的市场表现如何？青木科技为什么被归为低基数高增长板块？

    佰草集和玉泽延续了今年Q2以来的高增长趋势，并且相继推出了新产品大单品。佰草集的新系列及六神香氛沐浴露在价格带上保持中高端定位，毛利率也得到提升；而六神推出的香氛沐浴露不仅维持了原有价格区间，还实现了毛利率的增长。这标志着上海家化开启了由产品带来的新的生命周期，下半年至明年上半年的持续性较为有保障。青木科技去年三四季度由于代运营主业情况导致基数较低，今年科曼朵、泽卡锐等自有品牌以及代运营AI逻辑的叠加效应，使得青木科技呈现低基数下的高增长态势。

有哪些持续高增长的品牌或标的，以及它们的特点是什么？

    持续高增长的标的中，毛戈平不仅在618期间而且未来双十一期间表现出产品的销售强势度，处于稳健成长生命周期中；上美股份的新品牌聚光白、安美油和吉芳等也正在超预期放量，利用平台优势帮助品牌成长；若羽臣作为核心标的，在Q3表现出超预期的表现，尤其看好其从代运营转型为自有品牌矩阵公司后的未来发展潜力，如即将推出的vt ocean和其他自由品牌矩阵的空间打开公司天花板的成长性。

对于登康口腔的看法如何，以及其估值情况怎样？

    尽管登康在7至8月份数据有所波动，但其股价回调使估值更显健康，因此新增推荐登康口腔。尽管三季度景区受天气影响业绩出现分化，但依然看好整个口腔护理在线上的竞争格局改善以及冷酸灵品牌的成长性。

社服板块中哪些细分领域或标的值得收藏？

    在出行链板块，离岛免税销售边际有望改善，收藏中国中免的业绩修复和海南封关、市内免税政策等相关主题催化。酒店板块短期内供需格局未见明显改善，收藏华住集团的品牌力和雅朵新零售业务的增长势头。

    餐饮、茶饮和教育板块中，茶饮领域高景气度延续，尽管存在高基数压力，但像蜜雪冰城等品牌仍保持强劲增速；传统餐饮板块中，部分品牌翻台率企稳并保持增长，如小菜园和绿茶集团；教育板块建议收藏暑期业绩改善的学大教育和行动教育等标的。

在人力资源板块中，有哪些公司实现了AI赋能招聘全流程，并且全年利润指引如何？布鲁可板块中有哪些值得收藏的公司或产品动态？

    科锐国际已经实现了AI赋能招聘全流程，打破了行业协作壁垒并形成平台化产品，预计全年3亿左右的利润指引维持不变，值得收藏。布鲁可板块中，三季度经历了较大回调的公司目前股价低位，有新品发布计划，尤其是汽车和玩具类产品的推出使其非常值得重视。此外，传统军工板块也处于历史估值低位，建议收藏反内卷相关主题以促进内需回暖。

轻工板块中有哪些回调较多但基本面良好、高景气赛道的公司？

    轻工板块中，如长安板块经过回调后估值进入相对有性价比阶段；泡泡玛特全年收入预期超过300亿，下半年规模效应释放下净利率有望提升至35%，业绩兑现度高且存在超预期空间，当前估值也较为合理。

金属包装行业当前供需格局如何？

    金属包装行业整体供需格局持续改善，周期底部向上信号明确。奥瑞金收购中粮包装后，CR3超过70%，其中奥瑞金份额达40%，行业格局稳固。随着铝材加工费上涨及反对卷趋势催化，行业正从规模扩张转向利润稳健增长，盈利能力有望提升。

对于金属包装行业的头部公司，未来的盈利修复和提价情况如何？在外销方面，对哪些公司或行业保持收藏？

    四季度通常是行业价格谈判窗口期，头部公司提价诉求明确，有望在议价过程中形成合力推动提价落实。建议收藏规模优势明显的奥瑞金以及纯两片罐标的宝钢包装。外销方面，重点收藏关税政策扰动，实际落地可能性较小。看好美国降息后美国地产链相关标的，尤其是匠心家居，因其三季度业绩高景气度延续，海外产能充沛，客户订单稳定。

从估值角度看，有哪些优质纺织服装企业值得收藏？

    H股方面，泉峰控股因其领先的智能制造能力和高端品牌表现，以及较低的PE估值，值得收藏。A股方面，智欧科技受益于海外供应链外移，基本面有望改善，尤其是随着对美业务东南亚发货比例提升，四季度增速有望加快。

纺织服装行业内部，哪些赛道或品牌在内需好转时可能弹性更大？

    如果内需好转，运动服饰赛道及休闲服饰中高价格带品牌可能弹性更大。其中，李宁作为运动服饰赛道代表，虽短期面临耐克去库存带来的竞争压力和折扣承压，但随着营销资源落地和耐克去库影响消除，经营层面拐点即将到来，长期成长空间较大。

在制鞋制造环节中，龙头企业的转移对产业链有何影响？

    在制鞋制造环节，龙头企业的转移较早启动并已实现内外循环。由于制造环节占据较高价值量，龙头企业的转移会带动整个产业链的变化。对于已在海外设厂的配件龙头企业，他们有机会在竞争对手中体现相对优势，并可能因此获得更多品牌订单份额。

品牌客户如耐克和迅销的业绩表现如何？这对制造商意味着什么？对于金源国际而言，其在运动和休闲品类的表现及未来发展如何？

    耐克的收入和毛利率均优于管理层指引及彭博一致预期，特别是在北美和跑步品类有长期改善潜力。迅销在2024年9月1日至2025年8月1日的年度业绩中收入增长10%，经营利润增长23%，预计下个财年的收入也将有10%增速。品牌客户业绩向好会传导至上游制造，对制造商来说，收藏收入指标尤为重要，终端客户改善会推动制造端的进步。晶苑国际利用其在运动和休闲品类的综合能力，持续提升客户份额，客户结构优化，运动品类收入快速增长，同时推进制衣和面料一体化以增强竞争力和利润率改善。建议收藏该公司的发展。

宠物产品市场在Q3及未来几年的成长性和确定性如何？

    宠物产品的成长性和确定性依然强劲，在大盘整体增长约10%的背景下，线上平台呈现强劲发展态势。双十一和618期间，国产宠物品牌表现出亮眼的增长，国产品牌在中低价位市场占据主导地位，而在中高端市场外资优势逐渐收缩。预计未来一两年，外资优势的价格带有望被国产进一步替代。同时，线下渠道方面，国产品牌通过提升线上渠道能力开始转向线下发力，存在较强的增长空间。整体来看，宠物行业明年将有亮眼的增长表现，且高增长和高确定性的宠物板块在消费板块中较为稀缺。

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