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观点提炼

市场背景

    市场存在不确定性，引发投资者对建立仓位和把握市场形势的思考。AI科技领域自9月以来经历了较大调整，原本预计10月会有所好转，但贸易战预演和关税压力使其调整延续。不过，机构反复提示投资者抄底，认为当前应坚定信心。

    作出坚定判断的依据主要有以下几点：一是对2025 - 2027年科技牛市的大判断未变，2020年遇到的产业变革逻辑稳固；二是AI科技行业与其他行业相比，增长优势明显，增速快、成长逻辑清晰；三是相对估值仍处于低位，经过调整消化后，整体估值有较大提升空间。此外，从6月、7月以来，机构为主的增量资金持续流入，如保险、理财、固收加带来的资金，为市场提供了支撑。中美的情况变化每次都会创造较好的买点，产业在4月已对相关情况有所准备，如旭创可100%从泰国出货，且与客户就关税问题进行了沟通。

AI科技底层逻辑与产业趋势

    AI发展的底层逻辑未变，大规模算力发展遵循NGI路线，未来3-5年，尤其是展望未来五年，每一代大模型的提升会带来5-10倍算力的增加。台积电基于未来五年复合增长45%-50%，英伟达计划到2030年投资4万亿。从需求来看，从年初的最少10万卡，到oracle提出40万卡集群，再到马斯克的百万卡集群，直至近期的千万卡集群，趋势明确。

    产业处于供不应求的状态，到明年底之前，PCB和光模块都将持续供不应求。近期不断有加单动态，如1.6T上修、亚马逊800G需求上修等。尽管投资者难以在每个消息的第一时间获取信息，但基于大的底层逻辑和供不应求的现状，需求的上修和订单的增加是必然的，只是时间点早晚的问题。以光模块为例，其表现优于PCB，可能是因为光模块需求上修而GPU数量比例调整，如亚马逊上修可能是H芯片带来的，其与英伟达的架构比例从1:2.5变为1:5。

    从估值角度看，AI科技相关领域明年估值不到百倍十几倍，三季报业绩预计将在全市场表现突出，业绩增长有望翻倍。一旦发布三季报，进行估值切换后，股价有较大的上涨空间，甚至可能翻倍。海外的旭创新易盛、盛工业富联等公司，具有清晰的产业逻辑、明确的业绩和估值体系，每次波动下跌都是投资机会。从中长期看，未来五年的逻辑越来越清晰，确定性增加，尽管存在对毛利率等的担忧，但行业供不应求的现状将支撑企业业绩增长。

算力市场分析

    海外算力需求旺盛，中国为了在训练和推理端追上海外，需求空间巨大。在训练端，要追上海外水平需增加十倍的算力，在推理端，中国的人口规模和商业需求决定了其需求空间广阔。不过，国内算力市场可能存在供给问题，尤其是SEA的供给问题较为严重，但整体逻辑向好。

    在科技变革的产业趋势中，从基础设施到端侧，再到终端、内容和应用是必然趋势。目前消费电子领域处于产业拐点，如iphone 17发布后加速换机，若AI手机推出将进一步加速。算力的发展将推动手机端AI手机的到来，端侧消费链相关企业将受益，且其估值相对较低。同时，电影行业未来两年被认为是变革大年，相关机会较大，涉及的电脑存储、半导体等领域也值得收藏。此外，电子团队提出的“以存代算”概念具有重要意义，即在GPU算力不够时，通过存储和带宽的增加来提高整体算力，华为等公司在这方面有突出表现，存储领域存在较好的投资机会。

计算机行业分析

    计算机行业重点推荐国产算力和双网。过去一年一直主推计算机之王，近期对国产创业和双网的看好源于产业链调研。目前互联网大厂的国产化率较低，除北方那家可能较高外，其他如小渔村、杭州等地约为10%或不到10%，但预计明年国产化率能达到大几十的程度。

    选择投资标的需考虑两个维度：一是产能的持续可靠稳定供应，目前有稳定国产供应的标的较少；二是产品参数和性能，产品需经过持续迭代，并非参数越高越好，就像汽车一样，要真正好用、安全可靠。大厂在明年国产化陡增的背景下，可选方案有限，当下是布局的好时机。从空间来看，与英伟达三十多万亿市值相比，双网等公司规模较小，尽管过去一年涨幅接近十倍，但仍有较大增长空间。三季度单季度收入端符合预期或略超，资产负债表和存货情况积极，供应端年底到明年上半年将放量，半导体等行业也将加速发展。

    除了国产算力和双王，还需收藏agent的潜力。当前软件行业被市场忽视，但从中长线角度看存在机会。OpenAI公布的token消耗量和海外第三方机构发布的agent营收数据显示，美国AI跑通的场景主要有编程、营销、客服、企业工作流自动化、法律和人力等，中国在这些场景中也有核心公司产品跑通并处于放量前列。预计明天或后天将发布agent的最新变化情况。此外，量子和跨境支付等主题性方向也值得重视，量子产业建议产业链方全方位布局，跨境支付与人民币国际化相关，涉及密码和金融IT的公司值得收藏。

通信行业分析

    通信行业观点是聚焦核心、一线标的。近期市场大涨反映了产业趋势，同时英伟达对明年1.6T需求大幅上修、亚马逊对明年800G需求翻倍以上增长等因素起到催化作用。此前亚马逊云业务在AI投入上相对保守，低于预期，在竞争压力下必然会加大投入。谷歌和英伟达在某些厂家出现问题时，是较好的可选项，其资本开支将支撑总量需求。Oracle未来也有上升空间，随着融资到位和大规模扩张，数据中心将持续发展。

    从市场趋势看，9月以来AI海外算力量二线标的走弱，一线标的震荡，10月进一步下跌调整，三季报的发布使市场对高位或估值相对高的标的进行调整。但在板块调整过程中，行业实际并无利空，一些如1.6T价格下降、消费电子大厂进入云巨头影响格局、CPU商用进展超预期等因素并未得到实质性验证，反而暴露出来。接下来三季报发布后，对业绩的博弈将减少，市场主线逻辑将更重要，强产业趋势下会有标的走出新高。

传媒行业

    A股市场近期震荡剧烈，上周五市场大跌，创业板跌3个点，投资者对中美冲突预期悲观，但本周市场修复，创业板又涨3个点。实际中美关系处于乐观和悲观预期之间，上周五存在超跌情况，周末特朗普表态有让步意思，本周市场会有修复。从短期一个月维度看，市场反弹后可能偏震荡，原因一是资金层面，10月以来越来越多绝对收益投资者想兑现，资金回流需看到产业大拐点或新考核年度；二是进入三季报阶段，市场收藏业绩确定性强的板块，尤其是高位方向能否兑现业绩，年底市场风格切换明显，但顺周期基本面弱，难以成为市场主线。在中美两国元首见面和三季报落地后，市场预期稳定，将回归科技成长主线，TMT将是四季度主线。

    传媒行业海外动作频繁，谷歌的Gemini 3可能即将发布，其token调用量高速增长，可能成为下一代旗舰模型，此前其性能已追平GPT4，第二代在推理和工具调用能力方面提升显著，近期对算力性能的表现也惊艳全球，算力端和大模型端应用进展较多。美股10月AI应用将发三季报，IGV指数创历史新高，Meta自5月以来也创历史新高。国内字节将在12月中下旬举办冬季force大会，备受期待，微信、抖音等传统互联网产品将加速AI化。字节上周在武汉举办AI创新巡展，披露豆包截至9月底日均token调用量突破30万亿，较5月底增长超80%，月度调用量达900万亿，略低于谷歌。OpenAI每分钟API的token调用量是两年前的20倍，折合每月均调用量259万亿，全球大模型的token调用量是重要比拼数据。欧盟视频时长增加到25秒，对C端用户体验有优化作用，12月底的字节链值得重视。

    传媒板块介绍了视觉中国，其近期有算力战略投资和与工厂的合作，上周公布可能投资一级企业临床科技，该公司基于视频编码器解码芯片创业，其产品SL200是国内首款集视频编码、AI推理和CPU于一体的S芯片，可同时处理36路高清视频任务，支持超低故障率，对于图片和视频领域公司至关重要。

    游戏板块在国庆后有调整，但被认为是传媒板块三季度业绩确定性最强的板块，今年三季度是近六年单季度业绩最好的，暑期腾讯、网易、巨人、吉比特等公司上线的游戏表现出色，头部公司业绩环比增速超100%。比如巨人，其超行动组玩家DAU达几百万且增长潜力大，打开了女性用户市场；其次推荐恺英，其上周四接受调研，股价反弹10%左右，在传奇盒子领域将IP平台化、战略化，三季度利润将体现，老板实力强，承诺未来五年不减持，今年8月回购2亿，股价创历史新高，全年和明年上涨空间大，三季度主要靠传奇盒子，若利润释放股价有望创新高。

电子行业分

    电子行业看好端侧AI，目前市场对该领域预期较低，国庆以来中美贸易因素使看好的几家主要AI标的，如立讯等偏下游的模组OEM、OOTM公司有较大幅度调整。

    明年端侧AI市场值得收藏，主要围绕苹果、Meta、OpenAI三大玩家。苹果的眼镜项目今年年内进行NPI，明年发布，且明年有九大新产品，包括桌面机器人、眼镜、折叠产品等，主要受益标的为国内公司，叠加明年6月苹果wwdc的AI功能落地预期，苹果链有确定性机会。Meta主打眼镜，下游客户对产能需求相比今年有3-4倍提升，上游电池厂也需扩产3-4倍，明年演进机会大。OpenAI也会做眼镜、机器人相关产品和光电类模块，其观测硬件更倾向于主动式助理性产品，但与苹果和Meta整体趋势雷同，单侧硬件具备听、读等功能，主动式AI将在明后年逐渐显现。初期智能硬件的计算、存储、内存能力未达要求，将以云和端协同为主，后期本地端将承担更多工作，相关的计算、散热、存储、电池等供应商将受益，供应链趋同，涉及的公司包括几家大厂和国内公司。国电苹果在端测智能硬件的成功明确，新厂商如OK基本照搬其产业链，市场明年后年新品多，但目前市场预期低，很多公司估值在20倍甚至以下。

    在云端方面，看好立讯，其在OCP大会上披露已向北美顶级客户出货220G的CPC，CPC形态产品是趋势，从今年年底到明后年，主流交换芯片公司和北美云厂将陆续采用。此外，1.6T光模块，配套公司将受益，其散热配置需求逐步定案，这些公司此前有调整，目前胜率和赔率较好，建议收藏。

部分问答实录

在当前市场环境下，投资者是否应该建立仓位，如何对待不确定性变化？

    在面对市场调整和不确定性时，投资者需要重新审视整体形势并做出判断。虽然AI科技领域存在变化和负面消息，但科技行业的牛市逻辑并未改变，尤其是从9月份以来的调整阶段可能带来一两个月的大盘调整。建议投资者在把握市场时机时要坚定信心，及时抄底。

在AI科技经过调整后，您如何看待其发展趋势和前景？

    尽管经历调整，但AI科技发展的底层逻辑并未改变，即大规模算力支持下的人工智能模型每一代会有显著提升，预计未来5年复合增长率将非常高。同时，产业供不应求的现象十分明显，需求持续强劲，即使面临短期波动，但从长期来看，只要底层逻辑不变，AI科技将保持持续增长态势。

您对2025年至2027年这一轮科技牛市的判断是怎样的？

    对于这一轮科技牛市的判断，基于三个关键点：一是2020年遇到产业变革这一大逻辑不会变；二是科技行业具有行业比较优势，增长最快且成长逻辑明显；三是目前整体估值仍处于相对低位。这三个因素都未发生改变，因此对科技牛市的大判断没有变化。

为什么认为当前市场的牛市基础依然稳固？

    市场牛市的基础在于持续涌入股市的机构增量资金，包括保险资金、理财资金以及固收加资金等，这些资金还在不断流入，这为市场的牛市提供了坚实的基础。此外，中美关系等外部因素虽带来一定波动，但每次调整实际上都创造了较好的买点。

对于当前AI科技板块的估值情况及未来展望如何？

    目前，AI科技板块的估值较低，尤其是明年业绩增长有望翻倍，若进行估值切换，潜在的上涨空间巨大。在明确的产业趋势和强劲的需求背景下，即使存在短期分歧，但长期业绩增长的确定性很高，每一次回调都是较好的买入机会。对于国内和海外算力需求，由于海外需求强劲以及国内巨大的商业需求，整体上国内海外算力的发展前景都非常广阔。

在消费电子领域，为什么现在要强调专车和推动AI技术的发展？

    因为每一轮科技变革都会推动整个行业进入欣欣向荣的拐点，从基础设施到终端应用都存在着必然的产业升级趋势。特别是在手机端，随着iPhone 17等新产品的发布，会加速换机潮，并且AI手机的出现将进一步加速这一进程。端侧算力的提升将显著惠及相关企业，整个TMT的估值相对较低，未来有很大的修复和成长空间。

存储器领域在未来有什么样的机会？

    在GPU算力不足的情况下，通过增加存储和带宽可以有效提高整体系统性能，类似华为的做法。存储器行业正迎来一个很好的发展机遇，不仅在国内，海外也是如此。内容和应用方面也存在巨大潜力，虽然目前市场规模较小，但作为最终大空间参与的一部分，其发展前景很好。

对于国产化率提升和国产算力卡供应商的选择，有何看法？

    目前国产化率较低，但在明年环境下预计会大幅提升至大几十的水平，因此对于能够稳定供应且产品性能参数满足客户需求的国产供应商来说，是一个布局的关键节点。国产化率陡增背景下，大厂可选方案有限，这使得相关公司在未来一段时间内有望获得清晰的增长趋势。

对于AI领域的agent潜力有何见解？

    尽管近期软件板块收藏度不高，但实际上agent领域的潜力仍然很大。团队预计明年上半年将看到一些公司在agent业务方面的收入放量。目前，国内外已有一些公司成功跑通多个应用场景，例如编程、营销、客服、企业工作流自动化、法律和人力等领域，中国的部分公司在这些场景中也表现突出，产品已进入放量前列。

对于量子计算和跨境支付的看法是什么？

    团队长期看好量子计算产业的加速发展，建议投资者全方位布局相关产业链，包括量子计算核心仪器、整机器件以及抗量子密码等方向。同时，跨境支付与人民币国际化密切相关，是重要的主题性投资方向之一，涉及的密码技术和金融IT公司值得重点收藏。

最近两天通信板块大涨的主要驱动因素是什么？

    最近两天通信板块大涨主要是由于产业趋势的持续发展和业绩报好带来的支撑。具体催化事件包括周末英伟达（NV）对明年1.6T需求的大幅上修，以及昨天市场传出亚马逊明年800G需求需求翻倍以上增长的消息。这些都验证了我们之前强调的几家科技巨头如谷歌、Oracle和英伟达，在AI创新空间中持续存在并有资本开支需求。

亚马逊在AI领域的投入有何变化？

    亚马逊在AI领域的投入节奏相对保守，在与国内BAT字节等公司竞争时面临较大压力，因此在AI军备竞赛中会迎难而上，加大投入以迎头赶上。

对于一线标的的行情表现，目前市场处于什么状态？

    目前一线标的整体呈现震荡走势，10月经历了普遍下跌和调整，尤其在三季报发布期间，业绩不达预期或估值较高的标的受到了市场调整的影响。但在整个板块调整过程中，行业本身没有实质利空，反而暴露出了诸多潜在风险点，例如1.6T价格大幅下修、800G格局变化等。

在接下来的三季报披露期，市场对于业绩博弈的收藏度会如何变化？

    在接下来的三季报披露期，市场可能会减少对业绩博弈的收藏，更多地聚焦于产业趋势和逻辑定价。从九月到十月的观察来看，市场主线并非单纯依据三季报业绩来定价，而是根据产业趋势和公司在行业中的位置来进行估值。

源杰科技为何能在海外商业链板块中率先创新高？对于旭创科技，预计其1.6T需求增长到多少量级，并据此估算收入和利润？

    源杰科技之所以能率先创新高，是因为其具有稀缺性且基本面环比增长趋势强劲，不断有新增利润且需求端持续上修，供给紧张，使得公司在强产业趋势面前具备自下而上的上涨动力。假设市场预期的大幅上升至明年2000万只1.6T的需求实现（考虑到供应链紧张情况会有一定影响），按照800多美金的价格计算，收入可达约600亿人民币，净利润率大约35%，对应利润约为两百多亿人民币。

海外供应链厂商如Wu-Tang、AOI等业绩拐点何时会出现？

    海外供应链厂商如Wu-Tang、AOI等预计在Q4将出现业绩拐点，Q4及年初会披露较好的业绩指引，基本面增速显著提升，这将为国内龙头厂商提供前瞻性的指导意义，并增强市场对其未来环比增长的信心。

当前A股市场整体情况如何？

    上周五市场大跌后有所修复，处于悲观与乐观预期之间，中美的关系可能处于中间状态，近期市场可能会有所反弹但也会偏震荡，资金层面偏负面，且三季报期间业绩确定性板块的表现将影响市场走向。

传媒行业方面有哪些观点？

    传媒行业近期有重要催化事件，如字节跳动即将举办的冬季force大会，以及微信、抖音等平台加速AI化。同时，海外如OpenAI的技术进步迅速，带动整个算力和大模型应用层面取得进展。在标的推荐上，视觉中国因其在数字版权交易平台的地位以及在AI芯片领域的战略布局而受到收藏。

对于游戏行业的看法？

    游戏行业在三季度业绩确定性最强，其中几家头部公司的业绩环比增速预计都在100%以上，今年暑期档游戏的出色表现将体现在三季度业绩中，因此游戏板块在三季度具有较好的投资机会。

在游戏领域中，哪个公司或产品近期增长势头强劲，并且女性用户市场也有所突破？

    巨人，其DAU已达到约500万至700万的水平，增长速度非常快，具有很大的潜力。此外，巨人成功吸引了大量女性用户，后续关键在于如何沉淀新增用户并挖掘更多商业空间，同时观察其三季度业绩表现。

第二个推荐的是哪款游戏，以及它有何独特之处？恺英三季度的主要盈利点是什么？

    第二个推荐的是恺英，其股价近期表现出色，反弹幅度达10个点左右。恺英在垂直领域——传奇盒子方面，成功将IP平台化和战略化，显示出强大的实力。恺英不仅拥有传奇头部组织者的地位，还承诺未来五年不减持，并在8月份回购了2亿股份，体现了对公司经营层和未来规划的信心。预计恺英三季度业绩确定性强，全年及明年上涨空间也很大。恺英三季度主要依靠传奇盒子的头部玩家，预计7、8月份已经完成约4.5亿的交易额。如果这部分利润能在三季度释放，有望推动股价创造之前的新高。

在AI科技领域，有哪些投资方向和预期较好的公司？

    在AI方面，看好端侧AI市场，因为整体市场预期较低。近期中美贸易对几家主要AI标的公司造成较大调整。明年的观测重点有苹果、Meta和OpenAI三家大玩家。苹果链中，苹果的一些项目如眼镜等将提前在今年年底进行NPI，明年发布，这将为国内相关公司带来机会。Meta主打眼镜产品，产业链中电池、组装等方面需求大增，预计明年演进机会较大。OpenAI同样做眼镜和其他智能机器人产品，功能上更偏向主动式助理型产品，整体趋势与苹果和Meta相似。端侧智能硬件方面，目前计算能力、存储能力等还未满足要求，初期更多是云和端协同，但随着技术发展，本地端将承担更多工作，相关硬件如电池、散热、存储等需求会增加，受益公司主要是苹果产业链上的供应商。云端方面，看好立讯，因其在OCP大会上披露的220G CPC已向北美顶级客户出货，且1.6T光模块散热需求增加，将带动配套公司的业绩增长。

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