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摘要

核心结论与牛市背景

    核心结论：过去一年2025年或是牛市前菜，随着美联储重启降息，跨境资本加速回流中国，有望使中国各类要素价格PPI和CPI走出通缩，2026年牛市主线将相继启动。

    其核心逻辑在于人民币汇率升值推动实体部门现金流量表改善，2026年资产负债表也大概率得到修复，中国将走向类似1978年日本在康波萧条期作为追赶国的繁荣期。

    从背景来看，2018年中国人均GDP突破1万美金，进入工业化成熟期，如同1945年的美国和1975年的日本，制造业强劲的对外出口能力能赚取大量国民财富，带动内需消费景气提升。事实上，中国从2019年就已进入本轮康波萧条期作为追赶国的繁荣期，带来了19-21年连续三年A股核心资产牛市，但22-24年遭遇阶段性梗阻，主要是美联储加息致跨境资本外流，实体部门现金流量表受损，FJ大跌使资产负债表受冲击。不过，目前现金流量表已修复近一年，2026年资产负债表也有望修复。

十大预判要点

    中国康波萧条期是追赶国繁荣期，美国康波萧条期是领先国衰退期。过去40年经验显示，美联储开启加息周期后最多三年半，美股和美国经济常走向危机，22年3月美联储首次加息，到26年3月已超三年半，美股和美国经济处于危机边缘，随着美联储降息，跨境资本加速流出，美国可能出现流动性冲击，除非美联储加大QE力度。

    全球流动性方面，美联储大概率转向QE，因要确保美国不发生流动性冲击。例如25年下半年美国新增美债发行超2万亿美元，未引发流动性冲击是因美联储呵护。但当前美国市场流动性仍紧张，2026年美联储继续降息会使跨境资本加速流出，美联储将加大QE政策力度。

    中国资金面，2020 - 2022年全球股市牛市，A股熊市，是因为美联储加息周期，全球央行加息，中国央行逆时降息，导致大量资本跨境流出，使中国包括股价在内的各类要素价格陷入通缩。24年9月18日美联储首次降息，跨境资本小幅回流，25年重启降息后将加速回流，A股行情将从科技扩散到顺周期板块。

    人民币汇率有望相继突破前高6.8和6.3，进入中长期升值周期。2018年中国进入工业化成熟期，制造业出口能力提升使出口规模中枢上移，本应从2020年开始升值，但22 - 24年美联储加息阻碍了进程，当前美联储降息，人民币汇率将回归升值周期。且过去美联储加息周期有近16万亿跨境资本流出中国，现在人民币升值将使这些资本回流，形成正向循环。

    中国优势资产尤其是工业能力将得到系统性重构。康波萧条期逆全球化地缘不确定性强，工业能力即战争潜力，全球泛滥的流动性会评估相对低估值的中国制造业。全球流动性要么抱团黄金及有稳定现金流的中国制造业等安全资产，要么流向AI智能体。中国制造业现金流量表修复，具备稳定现金流，是最强安全资产，且AI智能体未来需结合中国工业制造能力才能带来大规模利润回报，所以全球流动性最终会流向中国工业链。

    大宗商品处于超级周期。2025年4月就提示大宗商品创新周期，原因一是全球化供给冲击，二是逆全球化下需求扩张，如美国对铜的战略补库驱动铜价暴涨。此外，美元危机或全球流动性泛滥会使资金购买地产、贵金属等，使大宗商品从商品属性过渡到货币属性。

    顺周期冰火转换。19-21年核心资产优势源于工业化成熟期制造业出口带动内需消费。但后来制造业过度资本开支侵蚀现金流，股价和估值下降；消费因美联储加息、跨境资本流出、地产下行而景气回落。现在制造业反内卷使资本开支收缩，改善现金流量表，消费随着实体部门现金流量表和资产负债表修复，国民财富回归，景气将修复，顺周期老资产将回归核心资产牛市。

    科技主题有择时框架。如当前热门的商业航天虽是中长期趋势，但短期可能不占优，而人形机器人、应用和新消费相对占优。该打分模型从去年7月23日使用至今，对主题择时方向准确，每周更新。

    2026年A股会回归本轮康波萧条期中国作为追赶国的繁荣期，随着跨境资本加速回流，A股大势大概率有新高。行业配置建议收藏“有新高”组合，“有”指有色金属金银铜，受益于全球流动性泛滥；“新”指新消费，如食品饮料、旅游出行；“高”指高端制造，如电力设备、化工、医药、工程机械及国产算力链条。

总结与展望

    总体而言，2026年中国经济和A股市场充满机遇。在全球经济格局变化、美联储货币政策转向的背景下，中国凭借自身的工业实力、出口优势以及政策调整，有望迎来经济的繁荣和资本市场的牛市。

    投资者可收藏人民币汇率、大宗商品价格、顺周期板块以及科技主题的轮动机会，同时根据行业配置建议，布局有色金属、新消费和高端制造等领域，以把握2026年的投资机会。

部分问答实录

2026年牛市的十大预判的核心结论是什么？人民币汇率在牛市预判中的地位如何？

    核心结论是2025年可能只是牛市的前菜，随着美联储重启降息，跨境资本加速回流中国，这将带动中国各类要素价格（PPI和CPI）走出通缩，进而有望在2026年见证牛市主线的启动。牛市主线的启动基于人民币汇率升值驱动实体部门现金流量表改善，并预期资产负债表在新的一年得到修复，使中国走向类似1978年的日本那样的繁荣期。人民币汇率是所有逻辑中最重要的跟踪指标和观测变量，预计其将有望突破前高6.8和6.3，形成中长期升值趋势。人民币汇率的走势对于判断中国经济和市场走向至关重要。

真正牛市主菜的到来有哪些关键条件？

    关键条件包括美联储在2025年9月18日降息后，跨境资本加速回流中国，不仅影响科技股股价，还会使包括PPI和CPI在内的各类要素价格系统性走出通缩。此外，预计2026年会出现类似1999年519行情或2024年底92式行情那样的大规模中国央行QE，以修复实体部门资产负债表。

十大预判中关于全球经济和流动性的情况如何？

    全球经济中，美联储正在转向QE，全球流动性将更加泛滥，而中国的流动性也会因跨境资本回流而显著改善，包括PPI和CPI在内的各类要素价格能够系统性修复。全球范围内的泛滥流动性最终会回流到中国制造业和工业能力上，推动大宗商品行情进入超级周期。

为什么认为中国已进入本轮康波萧条期的繁荣期？

    根据工业化成熟期国家的历史经验，一旦进入工业化成熟期，其强劲的对外出口能力会带来大量国民财富，进而改善内需消费景气。中国在2018年正式进入工业化成熟期后，从2019年开始即进入本轮康波萧条期的繁荣期，带来了连续三年的A股核心资产牛市。而2022年至2025年期间，中国繁荣期遭遇了美联储加息导致的跨境资本外流和房价大跌造成的资产负债表冲击等阶段梗阻，但这些梗阻正在被逐步取消，因此判断2026年A股将有新高表现。

对于2026年A股市场的行业有何建议？

    建议收藏受益于全球泛滥流动性更加泛滥的有色金属金银铜等资源类行业，以及新消费、高端制造如电力设备、化工（特别是化工）、家电、医药等方向。同时，预计2026年A股市场将有新高，行业配置上应收藏具有潜在上涨空间的新组合。

那么现在的变化是什么呢？

    现在的变化是现金流量表正在得到修复，美联储重启降息，跨境资本加速回流，修复实体部门的现金流量表。同时，反内卷政策使得制造业资本开支持续收缩，也在修复制造业的自由现金流。从数据上看，A股非金融企业在2025年前三季度的自由现金流已连续修复三个季度，预计四季度也会修复，这意味着实体部门现金流量表已连续修复近一年。资产负债表方面，预计在2026年大概率能够得到修复。

修复的契机是什么？

    修复的契机主要在于美联储QE（量化宽松）后人民币升值动能的增强。一旦人民币有强劲升值趋势，国内央行就可以开启QE政策，以缓解汇率贬值压力，并在修复资产负债表方面发挥重要作用。

2026年有哪些重要经济现象会发生？

    在2026年，随着现金流量表和资产负债表的修复，中国有望重回本轮康波萧条期作为追赶国的繁荣期。其中，顺周期行业如PPI交易的制造业和CPI交易的消费行业将经历冰火转换时刻，而消费行业的这一转变契机主要取决于美联储转向QE。

美联储降息对未来经济有何影响？

    美联储首次降息后，通常会在未来三年半左右导致美股和美国经济走向危机。当前，美联储持续降息导致跨境资本加速流出美国，使得市场流动性紧张，可能会在2026年某个时间点出现流动性冲击，除非美联储采取预防式的QE措施。

中国资金面的情况如何？

    全球股市经历六年牛市后，A股呈现熊市特征，主要是由于中国央行逆周期降息导致跨境资本流出，造成A股及其他要素价格系统性通缩。但随着美联储重新降息，跨境资本将加速回流中国，A股行情将从科技板块逐步扩散到整个顺周期板块。

为什么判断人民币汇率有望升值？

    我们从去年九月起就强调人民币将进入中长期升值周期，因为中国对外出口规模中枢上移带来了经常账户顺差加大，理论上应进入升值周期。尽管2024年美联储加息曾暂时阻碍了人民币汇率升值进程，但现在美联储已不再加息并开启降息周期，因此人民币汇率将回归到2020年后的中长期升值趋势，并有望突破前期高点6.8和6.3。

在美联储加息周期中，跨境资本流出中国的原因是什么？随着美联储放弃人民币汇率升值，跨境资本会如何回流？

    在过去美联储加息周期中，跨境资本流出中国主要是因为人民币汇率贬值和美联储加息的影响。随着美联储不再维持人民币汇率升值，预计跨境资本会回流中国，并且这种回流将加速人民币汇率升值，形成一个正向循环。回流的跨境资本体量庞大，即使经过多次对折后仍有约2万亿人民币。

这种正向循环的基础是什么？

    正向循环的基础是跨境资本的体量，即回流的跨境资本规模。

中国优势资产为何能获得系统性重构的机会？

    在全球康波萧条期，逆全球化地缘不确定性较强，工业能力被视为战争潜力，因此全球泛滥的流动性会系统性评估相对低估值的中国制造业和工业能力。

当前全球流动性泛滥的主要去向有哪些？

    全球流动性要么抱团黄金等安全资产，要么有效投资于AI链的新康波主线。同时，中国制造业由于反内卷政策加码和夯实的竞争优势，正逐渐成为稳定的现金流来源和安全资产。

AI智能体如何影响全球流动性分配？

    AI智能体具备二次分配流动性的类财政属性，其获取全球流动性后，将流向算力链条、电力链条以及结合全球最先进的工业制造能力来实现大规模利润回报，其中也包括中国的工业链。

大宗商品超级周期的主要驱动因素是什么？

    大宗商品超级周期主要由全球化供给冲击和逆全球化下的需求扩张导致，尤其是美元危机或全球流动性泛滥导致商品属性向货币属性转变。

顺周期冰火转换的核心逻辑是什么？

    顺周期冰火转换的核心逻辑在于制造业和消费板块的轮动变化。随着制造业反内卷带来现金流改善，以及消费景气修复，原本的老登资产（如核心资产）将逐步回归为顺周期资产。

当前科技主题的择时框架有哪些核心结论？

    科技主题的择时框架需参考相关报告，其中商业航天虽是未来趋势，但短期交易拥挤度等因素可能不利于占优。而人形机器人、应用消费等领域相对占优。该打分模型在去年下半年对于算力军工和固态电池等主题有不错的表现，并持续更新以指导投资决策。

对于2023年A股市场的预测如何？

    预计随着跨境资本加速回流，A股将有新高表现。行业配置上建议收藏有色金属、金银铜等，以及新消费、高端制造（如电力设备、化工、医药、工程机械、自主可控的国产算力链条）等行业。

本文根据公开信息整理，不构成投资建议。