[工银国际证券]宏观经济深度研究：人民币与美元双强格局的形成逻辑-并驾异辙

　　2026年以来（截至9月24日），美元指数上涨3.0%，人民币对美元升值4.1%，人民币与美元同时走强。这一组合在2015年汇改后仅于2021年出现过。实证结果显示，双强由两组不同的因素驱动，并伴随美国对中国外溢效应的减弱。第一，美元的走强由实际利率支撑。美元与实际利率的正向关系在2025年短暂中断后已经恢复，美元指数对通胀补偿则不敏感。第二，人民币的走强由境内结汇推动，利差的解释力下降。中美10年期名义利差升至350个基点，为2007年以来最高，但人民币对利差变动已不再敏感，与美元指数的联动也明显减弱。持汇收益已不足以覆盖汇兑损失，企业结汇意愿明显增强。第三，美国利率变化对中国的影响在汇率和债市两方面都在减弱。中债对美债的敏感度已接近于零，国内利率政策的外部约束随之放松，中债短端具有下行空间。展望未来，双强格局短期仍将延续。美国实际利率维持高位，人民币结汇动力仍在释放。

　　2015年汇改以来，人民币与美元同时走强并不常见。截至9月24日，2026年以来美元指数上涨3.0%，人民币对美元升值4.1%，CFETS人民币汇率指数上涨5.0%。2025年人民币对美元同样升值4.4%，但同期美元指数下跌9.4%，CFETS人民币汇率指数下跌3.4%，人民币对美元的升值主要来自美元走弱。

　　比较每年年初至9月24日的同一窗口（以完整自然年计算结果相同），2016年以来，美元指数上涨、同时人民币对美元升值的年份只有2021年和2026年。今年人民币对美元已升值4.1%，超过2021年全年2.6%的升值幅度，是汇改以来美元上涨年份中人民币升值最多的一年。用180个交易日的滚动窗口计算，2015年8月至2025年末，美元指数上涨1%以上、同时人民币对美元升值2%以上的时间占比仅为约2%，计入今年后升至4.8%。汇改前这一组合出现得更频繁。汇改后人民币弹性增强，美元走强通常对应人民币承压，这让今年的双强格局更为突出。