杰富瑞：压力测试下的Alphabet仍是首选标的，维持“买入”评级，目标价445美元

杰富瑞发布报告，深入分析了市场对于Gemini AI地位、资本支出回报、云市场份额以及个人AI代理威胁的担忧，并逐一予以反驳。

首先，在AI竞争方面，报告认为模型本身的商品化使得数据和分发成为关键护城河。Google凭借庞大的用户基数（5款应用超30亿用户）和数据抓取优势（Googlebot数据量是微软4.8倍），即使Gemini不是性能最强的模型，也能通过垂直整合的堆栈（芯片、模型、应用）获胜。

其次，针对资本支出的担忧，报告指出新增订单 backlog 是资本支出的3倍，且云利润率已提升至36%，证明AI投资正在产生回报。TPU的使用进一步降低了成本并提高了效率，回报期短于竞争对手。

再者，GCP在企业AI浪潮中表现出色，连续五个季度加速增长，预计将持续夺取市场份额。企业AI已成为云业务的主要增长动力，90%的财富100强企业使用Gemini Enterprise。

最后，关于个人AI代理对搜索广告的潜在威胁，报告认为Google已通过AI Overviews和AI Mode成功转型，这些功能用户数已达10亿。Google拥有代理交易所需的全套基础设施（数据、支付、计算），因此广告预算更可能是格式转移而非流失。估值方面，当前倍数低于历史峰值，SOTP分析显示有30%上行空间。

基于上述分析，杰富瑞对Alphabet (GOOGL) 维持“买入”评级，目标价445美元。

主要观点

Gemini无需成为第一即可胜出，数据与分发是核心护城河

随着AI模型逐渐商品化，竞争优势从基准测试转向应用层（Harness）。Alphabet拥有 unmatched 的分发能力（5款应用用户超30亿）和数据优势（Googlebot抓取的网页量是微软的4.8倍）。Gemini在性价比和世界级的研究人才支持下，结合垂直整合的基础设施，使其在竞争中占据有利地位。

资本支出（Capex）有明确的需求支撑，AI投资回报率（ROI）清晰

过去两年新增订单 backlog 是资本支出的3倍，预计超过50%的 backlog 将在24个月内转化为收入。云利润率在资本支出增加的同时几乎翻倍至约36%，运营现金流（OCF）几乎可以覆盖所有资本支出。AI服务器的回报期小于2年，TPU的回报期更是缩短至约1年，优于亚马逊的2-3年。

GCP持续获得市场份额，企业AI成为主要增长驱动力

在Gemini的推动下，GCP连续五个季度加速增长，增速在同行中最快，预计从2024年到2026年将获得约5个百分点的市场份额。财富100强企业中约90%使用Gemini Enterprise，企业AI已成为云业务的主要增长引擎。TPU不仅提供了成本优势，还开辟了新的外部收入流。

个人AI代理（Personal Agents）改变广告形式而非削弱Google相关性

尽管Meta的Muse等代理工具崛起，但Google已通过AI Overviews和AI Mode成功应对，用户规模迅速达到10亿以上月活。Google拥有代理所需的所有要素（意图、商家数据、计算能力），且在广告转化方面仍处领先地位。广告预算将向新格式转移，而非离开Google生态系统。

估值具有吸引力，SOTP分析显示约30%上行空间

GOOGL目前交易市盈率为2027年预期的23倍，远期EV/EBITDA为15倍，低于其20倍的峰值。考虑到其在AI执行、云市场份额增长和搜索持久性方面的优势，其基本面值得溢价。分部加总法（SOTP）暗示市值有约30%的上行空间，维持“买入”评级。