德银：美元避险属性在AI驱动的市场修正中面临挑战

本报告深入探讨了在AI技术浪潮背景下，美元汇率与美国股市之间关系的结构性变化。

报告核心观点在于，市场长期以来赋予美元的“避险资产”地位在AI驱动的市场修正情境下可能失效。

首先，报告强调了美国金融账户的脆弱性：外国投资者持有的巨额美股市值主要源于估值提升而非新增资金流入，这种结构使得市场在面对负面冲击时缺乏缓冲，抛售压力巨大。

其次，报告分析了 hedging（对冲）动态的变化。在常规风险事件中，美股跌往往伴随美元涨（负相关），但当危机源头来自美国内部（如AI估值泡沫破裂）时，两者相关性可能转为正，即“股汇双杀”。这将迫使原本未对冲的国际投资者重新评估风险并进行对冲操作，进一步加剧美元抛压。

最后，报告指出，观察美国实际收益率的走势是验证这一逻辑的关键；若实际收益率随股市同步下行，则确认了资本支出预期降温及风险偏好的全面撤退。总体而言，报告警示投资者，美元的风险收益比已变得更为双向，不再单边看涨。

主要观点

美元在AI驱动的市场回调中不再具备传统的避险属性。

过去市场普遍认为美元具有避险属性，但在AI相关股票和美元同时大幅抛售的背景下，这一假设受到挑战。报告指出，如果市场出现由AI驱动的修正，美元的避险功能不能被视为理所当然。

美国对海外股权流入的依赖达到历史前所未有的水平。

目前，外国股权流入正在为整个美国经常账户赤字提供资金，这与股市高度集中现象同时发生。据估计，外国人持有的超过20万亿美元的美国股票价值中，约90%归因于价格升值而非基础购买行为。这意味着每买入1美元的美国股票，就有大约10美元的股票可供抛售，估值效应的影响被低估。

美股与美元的相关性在特定冲击下可能由负转正。

过去十年，美股与美元呈负相关，激励投资者持有未对冲的美股敞口。然而，实证证据表明，当股权冲击源于美国本土时（如AI泡沫破裂），美元与股票的相关性会翻转为正。在这种情况下，美元下跌会加剧股票损失，促使投资者对冲美股资产，类似“解放日”前后的价格行为。

实际收益率下降将验证“股汇双杀”动态。

今年以来，利率上升和股市上涨的主要驱动力是资本支出预期的激增。如果美国实际收益率和股市同时下跌，则表明这些预期正在被下调，从而验证美元下跌、股市下跌的动态逻辑。