高盛：新兴市场CDS普遍被低估，存在战术性做多机会

高盛报告引入一种新的高频模型，补充传统的基于基本面的中长期主权利差估值方法，以捕捉短期战术性相对价值机会。传统模型显示EM利差自2022年中以来持续收紧，导致估值紧张且回报不对称。然而，高频模型利用全球市场变量（如美国信用利差、波动率指数、美元指数等）发现，当前的利差变动并未完全反映“对EM友好”的全球风险环境改善。

具体而言，报告指出EM 5年期CDS普遍存在低估信号，这主要归因于 realised dynamics（实际动态）未能完全体现风险因素的改善。在国家层面，哥伦比亚、南非、智利和沙特阿拉伯的CDS被认为有收紧空间，尤其是沙特和智利，其利差分别有约35bp和14bp的低估缺口。相比之下，巴西因选举前的政治风险溢价，其CDS被显著高估，面临扩大的不对称风险。

在美元债券利差方面，价值主要集中在石油出口国。哈萨克斯坦和巴林的利差因未充分反映高油价的支撑作用而被低估，其中巴林的利差近期大幅走阔，已超出短期公允价值的预测范围，可能存在均值回归的机会。报告强调，虽然长期基本面仍显紧张，但短期内的波动性和全球风险因子的变化为投资者提供了特定的战术配置窗口。

主要观点

高频模型显示新兴市场CDS普遍被低估，存在战术性做多机会

高盛引入了一种基于全球市场变量的高频模型来估算新兴市场（EM）主权信用利差的周期性公允价值。研究发现，尽管长期基本面模型显示EM利差自2024年以来处于高估状态，但高频模型显示，由于全球风险因素改善（如美元走弱、波动率下降），许多国家的5年期CDS利差并未完全反映这种“对EM友好”的环境，从而出现低估信号。

石油出口国美元债券利差存在价值洼地，特别是哈萨克斯坦和巴林

在美元债券利差方面，模型指出石油出口主权国家中存在短期的价值机会。这主要得益于伊朗战争开始后能源价格的粘性上涨，而市场利差尚未充分反映这一周期性公允价值的收紧。其中，哈萨克斯坦和巴林的利差被认为显著偏离公允价值，具备回归潜力。

巴西CDS因选举风险被高估，不对称下行风险依然存在

与大多数被低估的EM CDS不同，巴西的5年期CDS被模型判定为显著高估。尽管油价上涨提供了支撑，但在第二轮选举临近之际，政治不确定性导致利差过度收紧。报告认为，巴西CDS面临扩大的不对称风险，除非出现对市场友好的选举结果，否则战术性反弹空间有限。

哥伦比亚、南非、智利和沙特阿拉伯的CDS有收紧空间

基于全球贝塔值、近期的表现不佳以及高油价的支撑，报告认为哥伦比亚、南非、智利和沙特阿拉伯的CDS利差有进一步收紧的空间。这些国家的实际利差走势与模型预测存在偏差，尤其是智利和沙特，其利差未能充分反映宏观风险的改善。