美银美林：全球存储科技估值触底，四季度指引积极
美银美林发布报告认为，尽管全球存储股票近期经历了剧烈回调（SK海力士和三星电子跌幅超过50%），但这更像是一个周期性的估值底部，而非行业基本面的恶化。
当前估值极具吸引力，市盈率和市净率均处于历史低位，类似于以往周期底部的特征。然而，与过去不同的是，当前行业拥有AI基础设施和HBM这一强大的结构性需求驱动因素。
投资者情绪呈现分化，短期交易者担忧供应过剩和AI融资成本，但长期投资者看好AI内存的替换需求和市场空间的翻倍潜力（从2026年的1万亿美元到2030年的2万亿美元）。报告强调，中国先进制程对全球供应的影响有限，且主要厂商在HBM领域的 backlog 充足。基本面方面，DRAM和NAND价格保持坚挺，DDR5合约价格月度上涨超过15%，现货价格创历史新高。台积电和ASML的强劲业绩及资本支出指引进一步印证了AI需求的持续性。因此，当前的风险回报比更类似于SK海力士以往的底部形成阶段，而非结构性衰退的开始。
主要观点
存储股估值已触底，当前回调类似周期底部而非衰退开端
经过约3.5个月的深度回调，SK海力士和三星电子股价较6月高点下跌超过50%，我们认为存储股倍数已见底。基于2027-28年共识每股收益（EPS），三星和海力士的交易市盈率仅为2-3倍，远低于此前上行周期（如2001年互联网泡沫破裂前、2008年全球金融危机前等）记录的4-7倍水平。市净率（P/B）也降至接近2027-28年账面价值每股（BVPS）的1.0倍，这通常是周期底部的特征。尽管我们预计2027年季度环比增长较低，2028年EPS可能出现个位数同比下降，但绝对销售额、营业利润和EPS仍将接近历史高位。当前的股价回调与基本面脱节，反映了对AI内存繁荣-萧条周期的过度担忧。
投资者反馈分化，长期资金仍看好AI内存长期需求
本周与新加坡投资者的交流显示反馈不一：对冲基金投资者偏熊，而大多数长期投资者仍持看涨态度。主要担忧包括新云公司的高借贷成本、中国4F²工艺带来的DRAM供应增加、每个GPU的内存含量降低、AI资本支出或内存价格增长放缓，以及收益可能低于乐观的预期。然而，即使在看空投资者中，我们的观点也引发了建设性讨论。我们强调，即使在2028年收益较软的情况下，估值倍数仍然过低；中国4F²工艺的影响有限；AI初创企业和新云公司拥有大量积压订单；即使在2026年后ASP假设较软的情况下，内存芯片制造商仍保持高利润率和ROIC；且股东回报丰厚，2027-28年的股息和回购可能相当于当前市值的10%以上。
海力士四季度指引可能积极，HBM4产能爬坡强劲
继三季度业绩强劲后，南亚科技已发布积极的四季度指引。我们预计海力士将于10月28日发布的四季度指引将显示ASP和利润率的上行空间，12层HBM4产量强劲爬坡（以及为新订单增加的8层产出），并可能宣布特别现金股息。此外，10月内存行业数据稳健，包括DDR5甚至DDR4的PC DRAM合约价格月度上涨超过15%，尽管美国利率上升，现货价格仍保持稳定，出口强劲。韩国半导体出口稳健，截至8月中国内存进口也保持强劲。
