[东吴证券]海外周报：中选前油价仍是主要风险，中选后大类资产如何表现？

　　核心观点：上周地缘风险升温与AI交易延续降温，海外市场风险偏好回摆，美股与日韩股市大跌，美联储鸽派信号、避险情绪与AI资本开支放缓担忧带动美债收益率下跌，期限利差回落，而短期通胀预期延续上行。向前看，我们维持中期选举前地缘政治的不确定性仍然较高的观点，大类资产缺乏确定性方向，未来一周需关注油价是否继续走高、推高美联储10月加息预期；11月3日中期选举结果出炉后，大类资产的方向才会更加清晰。历史经验平均来看，中选落地有助于降低政治不确定性，中选后第一年美股普遍录得可观涨幅，分裂国会下历史平均表现相对较好；对于美债与美元而言，平均来看分裂国会下美债利率下行、美元走强的概率更高；统一执政政府更利好黄金，而在共和党总统与分裂国会的情景下，黄金平均表现不佳。

　　大类资产：上周（10月12日至10月18日），地缘风险升温与AI融资风险发酵，海外市场风险偏好回摆，油价上涨，美股与日韩股市大跌，美联储鸽派信号、避险情绪与AI资本开支放缓担忧则带动长端美债收益率下跌。债市方面，尽管上周公布的美国9月CPI全面超预期、PPI大超预期，但偏弱的核心零售数据、美联储鸽派表态、美股大跌引发的避险需求与美债空头回补推动美债利率大幅回落，曲线整体趋平。

　　美债利率：上周美债利率的下行与期限利差的回落同步，这一方面来自流动性溢价收敛和增长担忧带动的长端美债利率下行；另一方面，短期通胀预期的升温也在一定程度上限制了2年美债利率的回落。以美债利率为参照，上周海外市场的剧烈波动由三条主线主导：①中东冲突升级与俄罗斯柴油供应回归受阻，推动油价上涨，以2年期BEI通胀预期衡量的短期通胀预期抬头；②美国通胀数据超预期，带动加息预期一度升温，但美联储继续释放鸽派信号，叠加偏弱的核心零售等数据，加息预期延续回落，2年、10年美债利率同步下行，且中期加息预期下行幅度比近端更大；③AI企业营收与融资成本担忧进一步拖累AI交易降温，美股大跌下的避险情绪、叠加AI资本开支放缓拖累增长的担忧下，长端美债利率大幅下行，曲线走平。

　　中选后大类资产的情景分析：中期选举是未来1-2周海外市场表现的主要不确定性来源之一。基准情形下，共和党预计失去当前两院横扫优势，中选结果对政策的影响则进一步取决于共和党丢失席位的幅度。就大类资产而言，我们按照不同的国会格局分类，统计了1946年以来的20届美国中期选举后美股、美债、美元和黄金表现：

　　①美股：中选落地有助于降低政治不确定性，中选后第一年美股普遍录得可观涨幅；其次，分裂国会下的历史平均表现相对较好，其背后的逻辑可能在于市场偏好两党制衡。②美债：平均来看，历史上分裂国会下美债利率下行的概率更高。对当前而言，共和党失去横扫优势可能意味着，新增减税、支出扩张等财政宽松法案更难通过，可能被动强化财政纪律，对长端利率形成下行压力；并且，共和党丢失的席位越多，民主党在预算和债务上限谈判中的议价能力也就越强。③美元：分裂国会下历史平均表现偏强。其背后的逻辑与美债利率类似，即财政纪律的强化有利于强化美元信用。不过需注意的是，在多数样本中，美元指数的走势与美国的相对增长优势、海外宽松及避险需求等因素更相关。④黄金：统一执政格局下黄金涨势较好，其逻辑可能在于，统一执政更有利于通过财政扩张政策，利好黄金；从过往经验看，在共和党总统与分裂国会的情景下，黄金平均表现不佳。

　　风险提示：美伊局势不确定性风险；特朗普政策超预期风险；美联储政策超预期风险