[粤开证券]【粤开宏观】回升中的分化：三季度经济回顾与四季度展望

　　摘要

　　对当前宏观经济形势分析，既要看到在全球经济总体“低增长、高通胀”格局下中国经济的韧性和亮点，也要看到面临的需求不足尤其是消费低迷、企业账款清欠不及时、房地产持续调整及地方财政紧平衡等问题，更要看到政策和改革的空间和潜力依然较大，徙木立信、行胜于言。当前的核心是针对三大微观主体尽快推出系列改革和政策激发其积极性，从改革看，对于居民部门推出收入分配和社保改革、对于企业部门推出产权保护和市场准入改革、对于地方政府推出财税改革；从政策看，进一步提高地方政府债务限额或者增发国债转移支付给地方政府，恢复其发展经济的能力，度过新旧动能转换的第二阶段（新旧动能并行但旧动能仍占主导）并进入第三阶段（新动能占主导），如此则中国经济增速稳定在中速平台依然可期。

　　前三季度，我国GDP同比增长4.6%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%、三季度回升至4.5%，年内总体呈“U型”走势。与2025年经济增速逐季放缓不同，今年三季度已经出现回升；与2024年经济增速在四季度才回升相比，回升时点也提前了一个季度。除了低基数带来的同比改善外，经季节性调整后的三季度GDP环比增长1.2%，比二季度加快0.3个百分点，表明经济增长的实际动能也有所增强。9月工业和服务业生产、消费、出口等多项指标增速加快，投资出现边际企稳迹象，经济运行的积极变化进一步增多。

　　三季度经济回升主要得益于外需持续走强、工业和服务业生产改善，以及宏观政策加力提效。全球AI投资扩张和传统消费品需求改善共同推动出口明显提速，高技术制造业和现代服务业较快发展，带动生产端持续改善；消费品以旧换新、设备更新、专项债加快发行等政策也发挥了托底作用。9月工业和服务业生产进一步加快，消费有所改善，投资出现边际企稳迹象，9月环比增长0.07%，结束了此前连续数月环比下降的局面；1-9月投资累计降幅与1-8月持平，未进一步下滑。但总体来看，本轮回升仍主要由外需和生产端驱动，消费和投资虽然有所好转，内生需求恢复仍然偏弱。

　　经济增长的“K型分化”尚未明显收敛，而且分化不仅体现在新旧产业之间，也体现在生产、营收、利润、投资以及居民收入和消费等环节。AI相关产业保持较高景气度，但部分传统行业需求不足、产能利用率偏低；一些行业生产增长难以带来收入和利润同步改善，另一些行业虽然受益于价格上涨、盈利明显增长，却未相应扩大投资。这反映出供强需弱、内卷式竞争和投资回报预期偏弱等问题。同时，新动能的就业和收入带动面仍然有限，居民收入增长相对温和，低于经济增速；消费支出增速更低，消费倾向持续下降，三季度居民平均消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为66.8%，低于去年同期。其背后既有新兴产业就业吸纳能力和增长收益扩散范围的制约，也有房地产调整、居民财富效应减弱和收入预期偏谨慎等因素的影响。

　　展望四季度，外需韧性、新动能成长和前期政策效果释放仍将支撑经济增长，但房地产持续调整、企业投资和居民消费偏弱，以及外部环境变化等因素也将制约回升力度。预计四季度GDP同比增长4.7%左右，全年增长4.6%左右，有望实现全年预期目标；全年经济增速达到4.5%，要求四季度最低增速为4.2%。但考虑到当前经济增长潜力尚未充分释放、物价涨幅偏低、微观主体预期偏弱，不能仅满足于目标区间下限，而应争取推动经济增速向上沿靠拢。四季度稳增长需要坚持存量政策加快落地与增量政策适时推出相结合，重点提高财政资金和政策性金融工具使用效率，促进有效投资和民间投资恢复；加大对居民收入、就业和消费的直接支持；加快房地产去库存和风险化解。

　　风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期