[中银证券]9月和三季度经济数据点评：内需出现向好迹象

　　9月经济数据中，固投累计同比增速和社零当月同比增速均好于万得一致预期，工业增加值当月同比增速符合万得一致预期且维持在相对较高水平。

　　2026年三季度GDP实际同比增速4.5%，三季度名义GDP同比增速6.0%；前三季度实际GDP累计同比增长4.6%，名义GDP累计同比增长5.6%。

　　9月工业增加值同比增长5.5%。1-9月采矿业工业增加值累计同比增速2.0%，制造业累计同比增速5.7%，公用事业累计同比增速5.4%，高技术产业累计同比增速14.3%。

　　9月社零同比增长1.1%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9%。限额以上商品消费中，算力消费品依旧主导社零，金价下跌推动金银珠宝消费，房地产后周期消费短期未见好转。

　　1-9月固定资产投资累计同比增速下降7.2%，民间固定资产投资累计同比下降10.4%，扣除房地产开发投资，1-9月全国固定资产投资下降4.2%，民间投资下降6.7%。分主要行业看，制造业投资1-9月累计同比下降2.1%，基建投资累计同比下降6.1%，地产投资累计同比下降20.6%。

　　1-9月住宅投资增速下降20.5%，商品房销售面积同比下降13.2%，商品房销售额累计同比下降13.9%。2026年9月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降3.0%，较8月上升0.3个百分点，二手住宅价格指数下降4.8%，较8月上升0.3个百分点。

　　2026年前三季度全国居民人均可支配收入34230元，同比增长5.3%，居民人均消费支出22354元，同比增长2.7%。2026年前三季度居民边际消费倾向较上半年小幅上升，但整体来看居民消费意愿较弱，边际消费倾向和增量收入边际消费倾向对比2025年同期均有所下降，特别是增量收入边际消费倾向降幅较大。

　　三季度经济增速超预期，全年稳增长压力下降。三季度实际GDP同比增长4.5%超出市场预期，带动前三季度实际GDP累计同比增速达到4.6%，略高于全年增速目标区间下限，加之去年四季度经济增长基数偏低，一定程度上缓解了短期稳增长的压力。从9月经济数据看，稳增长的政策起到了一定效果：工业增加值同比增速符合市场预期，同时维持在较高增速上；社零同比增速较8月明显上升，表明内需仍有平稳释放的潜力；固定资产投资累计同比降幅持平于1-8月，但从我们计算的当月增速看，基建投资和制造业投资增速均较8月出现较大幅度好转从季节规律看，四季度经济增长仍有支撑：一是生产端补库存，可能驱动工业增加值同比增速维持在当前的增速水平，考虑到PPI同比增速走高和9月出口交货值增速走高，价格因素和外需可能成为四季度生产端超预期的推动力；二是四季度是传统消费旺季，从社零环比增速看，在9月环比高增长的基础上，四季度的三个月在电商促销和春节前消费等因素推动下，环比仍能维持较强的正增长；三是四季度也是海外消费旺季，进出口或依赖我国生产端优势，持续受益于外需拉动。

　　经济向“新”带动政策求“变”。8月底至今，从稳增长的角度出发，政策做了多方面调整：一是国家发改委等部门召开全国投资工作推进会议，部署七项稳投资工作，二是住建部等三部门推进商品住房销售制度改革，稳定地产预期，三是证监会发文支持构建房地产发展新模式，四是央行调整完善几项货币政策工具稳增长，五是财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，六是中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，继续大力支持经济转型升级等等。我们认为虽然2026年年内稳增长的压力减轻，但从中长期看，经济增长的挑战依然很大：从全球范围内看，包括但不限于AI技术发展对生产关系的冲击、地缘局势变化对能源和通胀的影响、经济增长K型分化在行业之间和国别之间带来的发展不均衡、各经济体面临的增长挑战与财政压力、发达国家货币政策收缩与金融条件收紧对全球资本市场的外溢性影响等等；从国内看，我们面临的挑战依然是以维持经济向新向优趋势和供强需弱的现实矛盾为主。我们认为未来一段时间内，我国宏观经济的主要表现或仍是增速缓步下台阶，因此积极的财政政策和适度宽松的货币政策发力重点或更多聚焦于托底民生和实现社会公平，其次是发展先进生产力，然后才是稳增长。尽管国内经济看起来只是“平稳”，但我们认为相较于其他经济体，我国的比较优势依然非常明显。

　　风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济超预期回落；国际局势复杂化。