杰富瑞：预计苹果4QFY26业绩超预期，但12月季度指引可能不及预期
杰富瑞在苹果2026财年第四季度财报发布前的发布报告预览，核心判断是：9月季度业绩大概率超预期，但12月季度指引可能明显低于市场预期。原因链条如下：苹果在9月9日对iPhone 18 Pro/Pro Max提价8%-10%，并对iPhone 17系列提价，刺激了消费者在涨价前集中购买，带动9月季度iPhone销量与收入强劲增长。中国渠道销量从2Q26的同比下降4%转为3Q26的同比增长15%；Jefferies将9月季度iPhone销量上调至6020万台，同比+8%，ASP提升17%，iPhone收入同比增长26%，预计4QFY26总营收+15%，EPS超一致预期5%。
然而，这种提前购买可能透支后续需求。iPhone 18 Pro/Pro Max上市后需求疲弱，转售溢价转负、交期下降，苹果已削减供应链订单（包括台积电芯片订单）。DUO折叠机上市虽有关注度，但需求仅符合预期，香港转售溢价仅10%-17%，远低于预期的30%-50%，且因eSIM限制难以进入中国大陆。加上内存价格上涨，产品毛利率承压。Jefferies预计12月季度营收仅+2%、EPS-4%，低于一致预期4%/6%；2027财年产品毛利率下降4个百分点至34%，EPS下滑6%。长期看，AI尚未推动换机周期，ASP上行缺乏结构性支撑。DCF估值显示目标价270.62美元，较现价有22%下行空间，因此给予跑输大盘评级。
主要观点
4QFY26业绩大概率超预期，但12月季度指引可能低于市场预期。
Jefferies预计苹果2026财年第四季度营收和每股收益分别超过市场一致预期4%和5%，主要原因是苹果在9月9日发布iPhone 18 Pro/Pro Max时宣布8%-10%的提价，并同步上调iPhone 17/17 Air价格，引发消费者提前购买（pulled-in demand）。中国行业调研显示iPhone 3Q26销量同比增长15%，而2Q26为同比下滑4%。Jefferies将9月季度iPhone销量从5420万台上调至6020万台，同比增长8%，叠加17%的平均售价（ASP）提升，预计9月季度iPhone收入同比增长26%，足以抵消iPad（-8%）、可穿戴设备（-6%）和MacBook（+12%）等业务增长放缓的影响。Jefferies预计4QFY26总营收同比增长15%，高于苹果给出的11%指引。
iPhone 18 Pro/Pro Max需求疲弱，已出现早期订单削减。
尽管9月季度因提前购买强劲，Jefferies观察到iPhone 18 Pro/Pro Max需求低于预期。渠道跟踪显示，iPhone 18 Pro Max在多个市场的转售溢价已经转负，所有版本均为折价；交期也低于去年同期。行业调研表明，苹果已经削减了iPhone 18 Pro/Pro Max的供应链订单，包括台积电（TSMC）的芯片订单。Jefferies对12月季度的预测隐含营收同比增长2%、EPS同比下滑4%，分别低于市场一致预期4%和6%，因此预计2027财年第一季度财报可能不及预期。
首款折叠iPhone（DUO）上市表现平淡，需求至多符合预期。
DUO于10月23日开始发货，市场此前充满期待，但上市第二天（10月24日）香港转售溢价仅为10%-17%，远低于行业预期的30%-50%，仅与256GB版iPhone 18 Pro Max第二天表现相当。交期虽然仍为90天但持续下降。香港经销商反馈，前两日供应充足，早期买家多为投机者而非真实用户；由于港版DUO仅支持eSIM，无法在中国大陆使用，转售目的地多为中东/俄罗斯而非中国。Jefferies认为DUO的需求仅符合预期，缺乏超预期惊喜。
内存价格上涨带来的毛利率压力难以被提价完全抵消。
Jefferies估算，苹果对256GB/512GB版本提价100美元可能不足以覆盖更高的内存成本，而1TB/2TB版本的提价可带来43%/52%的增量毛利率。综合来看，产品毛利率将被拉低5-6个百分点。即使在关税退税的帮助下，2027财年产品毛利率仍将同比下降约4个百分点至34%，并拖累2027财年EPS下滑6%。
估值偏高，给予跑输大盘评级和目标价270.62美元。
Jefferies将DCF估值基准延展至2027年底，目标价仍对应22%的下行空间。当前股价对应2026财年市盈率39倍、PEG 5倍，2027/2028财年EPS分别低于市场一致预期13%和5%，因此认为苹果估值过高。
投资逻辑：AI尚未驱动换机周期，ASP上行缺乏结构性支撑。
Jefferies认为，iPhone提价有助于抵消部分成本上升，但iPhone 18 Pro订单削减表明价格弹性较弱可能持续压制销量；20周年全玻璃iPhone的取消使ASP增长更依赖定价和产品组合；苹果智能（Apple Intelligence）尚未建立更快的换机周期，关键问题是AI能否创造足够吸引人的使用场景以加速升级，尤其在设备价格上涨的背景下。
