摩根士丹利：AI资本开支增速将显著放缓

摩根士丹利发布报告，认为11月中期财报季前真正需要降低的并非经济敞口或市场贝塔，而是对AI投资持续加速并最终兑现回报这一单一假设的依赖。

当前市场担忧AI数据中心投资能否充分转化为盈利并产生充足回报，但美国10年期国债收益率回落显示市场在重新评估增长预期，经济衰退并非基准情形。因此，报告不建议全面转向低波动股票或过度削减贝塔，而应维持周期性敞口并分散盈利增长来源。

在AI领域，资本开支增速将从2026年约100%放缓至2027年约60%、2028年约14%，市场对累计投资回报的审查将更严。即使供应商自身业绩强劲，若利润率、订单增长、云厂商投资计划和定价可持续性无法重置高预期，强业绩也可能被当作减持机会。因此应保持AI仓位轻仓，但并非全面回避AI，应用程序和行业垂直AI等可直接改善投资回报的方向仍有机会。

股票选择上，报告提出两条轴线。第一轴是高增长但不依赖借款的公司，标准为市值1万亿日元以上、D/E比率0.3倍以下、两年营业利润CAGR 15%以上、下一财年营业利润增长10%以上；其增长主要由自身盈利能力和资本效率驱动，对融资条件敏感度低。第二轴是受益于日元利率下行的国内服务等非AI领域。零售国债Plus及税制改革可能扩大日本国债投资者基础，改善供需并压低中长期日元利率，从而利好对利率敏感的国内服务股，而这类股票过去5年在10年期日债收益率上升期间表现出显著跑输市场的倾向，利率下行时则可能受益。

焦点名单调整体现了上述思路：移除对AI投资周期依赖度高的Micronics Japan（探针卡和HBM需求强，但销售集中且FCF转负）、Resonac Holdings（半导体材料利润占比过高）、Kioxia Holdings（盈利受NAND价格和AI需求假设影响大）；新增Keyence（FA设备、OP利润率约51%、无债务、FCF约为净利润90%）、ASICS（高附加值鞋类、OP利润率升至17.6%、ROE 39.1%、净现金）和Sanrio（IP授权、OP利润率40.1%、ROE 41.6%、净现金超过股东权益70%）。这些新增标的均具有低杠杆、高增长特征，并分别提供约31%、20%和21%的上行空间。

主要观点

减少的是对AI投资持续加速并最终兑现回报这一单一假设的依赖，而不是市场贝塔本身。

 报告认为经济衰退并非基准情形，建议避免过度降低贝塔，但应降低对AI及数据中心相关股票的集中度，因为市场对AI投资回报的担忧正在上升。

AI资本开支增速将显著放缓，且强势业绩未必能打消回报担忧。 

根据摩根士丹利美国股票策略团队与GVAT团队估算，AI相关资本开支（含租赁）同比增速预计从2026年的约100%降至2027年的约60%，2028年约14%。投资仍会增加，但增速放缓，市场对累计投资的回报潜力审查将更加严格。

第一轴：关注“不依赖借款”、低杠杆且持续高增长的股票。 

这类公司通过自身盈利能力和高资本效率实现增长，融资条件敏感度较低，在AI投资回报担忧扩散时相对优势突出。筛选标准为东证500（剔除金融）中市值1万亿日元以上、D/E比率0.3倍以下、两年营业利润CAGR 15%以上、下一财年营业利润增速10%以上。

第二轴：关注受益于日元利率下行的非AI板块，特别是国内服务。 

如果零售国债Plus推出及税制改革扩大日本国债投资者基础，日元利率可能下降；国内服务需求对AI周期敏感度较低，利率下行利好更容易直接反映在股价中。

银行板块将在存款特许权和贷款利率传导能力上出现更大分化。 

零售国债Plus为企业提供投资剩余资金的选项，可能促使存款利率上升、低成本活期存款流向定期存款，银行净利息收入不一定因存款余额不变而得到保护。

焦点名单调整：移除Micronics Japan、Resonac Holdings和Kioxia Holdings，新增Keyence、ASICS和Sanrio。

移除是为了降低名单盈利来源对AI投资加速单一假设的集中度；新增的三只股票均为低杠杆高增长标的。