摩根大通：SK海力士Q3业绩超预期，维持增持看至275万韩元
摩根大通发布报告对SK海力士2026年第三季度财报的首次解读。
SK海力士交出了一份超预期的业绩答卷：3Q26销售额104.6万亿韩元、营业利润83.3万亿韩元，均创历史新高，主要动力来自服务器DRAM和eSSD价格上涨以及出货量强劲。DRAM ASP环比上涨高20%以上，NAND ASP环比中20%以上，均显著超出预期。尽管税前利润和净利润受汇率损失和铠侠投资估值损失拖累，但营业利润的强劲表现验证了内存上行周期和HBM4爬坡的逻辑。
公司宣布的100万亿韩元股东回报计划（远超共识）进一步提振了市场信心，显示管理层对未来现金流的信心。同时，公司通过长期协议锁定2027-2028年超过50%产能，与14家关键客户合作，为未来收入和盈利确定性提供保障。技术方面，HBM4在4Q将超越HBM3E成为主力，1cmn和321L NAND等先进制程持续推进，公司预计内存需求将超过供给直至2030年，支撑长期增长。
摩根大通维持增持评级，目标价2,750,000韩元，基于7倍2026-27年平均EPS，较当前股价有约105%上涨空间。作者认为内存上行周期处于早期阶段，SK海力士作为纯内存业务具备高贝塔弹性，AI解决方案执行力是关键优势。下行风险包括DRAM价格和利润率低于预期、终端需求疲软；上行催化剂包括DRAM ASP进一步上涨。
主要观点
3Q26业绩大幅超预期，销售额和营业利润创历史新高
SK海力士3Q26实现销售额104.6万亿韩元，营业利润83.3万亿韩元，分别超出市场共识9%和16%，超出摩根大通预期11%和16%。业绩超预期主要得益于服务器DRAM和eSSD平均售价（ASP）上涨强于预期，以及出货趋势好于指引。DRAM ASP环比上涨高20%以上（预期+20%），NAND ASP环比上涨中20%以上（预期+12%）；DRAM bits环比增长约10%，NAND bits环比略降但好于预期。尽管存在汇率逆风，强劲的定价与出货仍推动盈利超预期。作者认为DRAM ASP的强劲表现表明HBM4产能爬坡顺利。
宣布100万亿韩元股东回报计划，远超市场共识
公司宣布2026年股东回报计划总额100万亿韩元（约占2026年预期自由现金流的65%以上），包括60万亿韩元股票回购和40万亿韩元股息。该规模远超市场共识的约40万亿韩元。3Q26每股股息为20,000韩元（其中10,000韩元来自核心运营，10,000韩元来自铠侠股权出售收益），并计划将大部分铠侠股权出售相关收益用于年末特别股息。此外，公司还宣布了一项20万亿韩元回购计划（10万亿用于股东回报，10万亿用于PSU购买）。这一系列举措有望显著提升股东价值，提振市场信心。
内存供需前景乐观，公司预计需求将超过供给直至2030年
公司重申内存需求将超过供给直至2030年。技术方面，SK海力士计划提高1cmn服务器产品占比，扩大1cmn DDR5和LPDDR5 SOCAMM销售；321L NAND产能占比预计在4Q达到50%以上。HBM方面，M15X产线预计2026年底前满产，4Q HBM4出货量和收入将超过HBM3E。2027年HBM谈判已敲定，与常规DRAM的盈利差距将显著缩小。公司已与14家关键客户（包括主要全球云服务提供商）签订长期协议（LTA），锁定2027-2028年超过50%的总产能，为未来供需和收入可见性提供坚实基础。
资本开支按计划推进，2027年将显著增加
3Q26资本开支为12.7万亿韩元，年初至今31万亿韩元，符合全年47万亿韩元的预期。资本开支主要投向龙仁集群基础设施和M15X产能爬坡的关键设备采购。管理层预计2027年资本开支将显著高于2026年，反映公司对未来需求的信心，但同时也可能增加供给压力。
税前利润和净利润受非经营性因素拖累，需关注需求疲软信号
尽管营业利润强劲，3Q26税前利润50.7万亿韩元，环比下降59%，低于预期29%；净利润39.5万亿韩元，低于预期28%。主要拖累来自汇率损失11.6万亿韩元和可能存在的铠侠相关投资估值损失22.9万亿韩元。此外，PC/智能手机需求出现疲软迹象，部分整机出货和产品组合调整可能因内存价格上涨所致。这些因素值得关注，但作者认为不改变长期上行趋势。
维持增持评级，目标价275万韩元
摩根大通维持对SK海力士的增持评级，基于7倍2026-27年平均预期EPS，给出2027年6月目标价2,750,000韩元，较当前股价（1,343,000韩元）有约105%上涨空间。投资逻辑：内存上行周期处于早期阶段，SK海力士作为纯内存业务具备更高贝塔弹性；公司AI解决方案执行能力显著增强了其盈利生成能力。下行风险包括DRAM价格和利润率低于预期、终端需求/库存不确定性；上行催化剂包括DRAM ASP进一步上涨。
