美银：存储超级周期持续，维持SK海力士“买入”评级
SK海力士3Q26财报和业绩电话会更新后，美银发布报告。
公司受益于AI服务器带动的内存超级周期，DRAM和NAND价格持续上涨，3Q26营业利润83.3万亿韩元，同比大增632%，环比增长38%，显著超越市场预期。美银认为这一结果确认存储超级周期延续，并在此基础上进一步上调2027-28年盈利预测。
从需求端看，HBM4从4Q26起占HBM销售/出货比重超过50%，且2027年HBM量价谈判已完成；公司已与14家主要客户签订长期协议，覆盖2027/28年产能的50%以上，2029年前DRAM/HBM出货在客户讨论口径下基本售罄。合同中的市场联动定价和预付款安排，缓解了LTA限制价格弹性的担忧。这些因素意味着公司未来两年的收入和盈利能见度较高。
从盈利端看，美银预计4Q26营业利润有望超过100万亿韩元，高于市场一致预期95万亿韩元；2027-28年营业利润每年超400万亿韩元，自由现金流每年超250万亿韩元。DRAM营业利润率在2028年更保守的ASP假设下仍能维持80%上下，NAND营业利润率预计维持60%以上。美银将2027-28年每股收益预测上调11-13%，并相应调整2027-28年合理市盈率从8倍至7倍。
从股东回报看，公司大幅提升股东回报力度，2026年回购和分红合计约100万亿韩元，其中回购65万亿韩元、分红35万亿韩元；8月完成的40万亿韩元回购即将注销，10月又批准20万亿韩元回购。美银预计2027-28年股东回报预算每年超125万亿韩元，并假设回购与分红比例为60:40。强劲的自由现金流和积极的股东回报有望成为估值重估的重要催化。
估值层面，美银维持SK海力士买入评级，目标价3,000,000韩元，基于2027-28年每股收益的7倍目标市盈率，该倍数介于历史峰值周期4-5倍与长期均值低双位数之间。DCF交叉验证的公允价值为3,001,188韩元，与目标价基本一致。当前股价对应2027-28年市盈率约3.4倍，明显低于全球存储同业9-11倍的合理估值，美银认为公司具备重新估值至7倍以上的条件。
综合来看，报告认为SK海力士正处于AI驱动的存储超级周期，HBM领导地位、LTA需求锁定、DRAM/NAND价格强势以及大幅提升的股东回报共同支撑盈利和估值上行。上行风险在于美国大型科技公司AI芯片需求超预期，下行风险则主要是芯片需求走弱。
主要观点
SK海力士3Q26营业利润超预期，DRAM/NAND价格上涨是核心驱动。
公司3Q26实现营业利润83.3万亿韩元，环比增长38%、同比增长632%，营业利润率79.7%；销售额104.6万亿韩元，环比增长32%、同比增长328%。业绩显著高于市场一致预期（营业利润77.5万亿韩元）和美银预估值（75.4万亿韩元）。DRAM平均售价（ASP）环比上涨约28%，NAND ASP环比上涨约25%，均高于此前低双位数至20%附近的上行预期。
HBM4时代开启，HBM收入占比将超过一半，盈利结构进一步强化。
管理层确认HBM4已于3Q26开始量产，4Q26其占整体HBM销售额/出货量比重将超过50%，且良率高于计划。2027年HBM量价谈判已经完成，HBM与常规DRAM的盈利差距将显著收窄。同时，HBM4e样品已于2Q26送出并正在验证，定制HBNM项目也在推进；M15X产线爬坡将在2026年底达到满产。
长协订单锁定长期需求，客户结构更加多元化和稳定。
公司已与14家主要客户签订长期协议（LTA），较2Q26约10家进一步增加；协议覆盖2027/28年产能的50%以上，且若包含客户讨论，2029年前DRAM/HBM出货基本售罄。合同普遍包含市场联动定价和预付款，有助于缓解LTA限制价格上行的担忧；协议普遍为5年期，部分客户已在讨论续约。
股东回报大幅提升，回购与分红合计约100万亿韩元。
2026年股东回报计划合计约100万亿韩元，其中现金分红超30万亿韩元、股票回购/注销超60万亿韩元。8月已完成的40万亿韩元回购将于11月3日注销；10月董事会又批准20万亿韩元回购，其中10万亿韩元用于股东回报并全额注销，另10万亿用于员工/高管薪酬、不计入股东回报。3Q26每股分红2万韩元，合计14万亿韩元，其中包含1万韩元来自铠侠投资收益的特别分红。
大幅上调2027-28年盈利预期，4Q26营业利润有望超100万亿韩元。
美银将2027-28年每股收益预测上调11-13%，反映销售额上调7-10%以及40万亿韩元回购带来股本减少；预计4Q26营业利润100万亿韩元以上，高于乐观市场预期95万亿韩元。2027/28年营业利润预计每年超400万亿韩元，自由现金流每年超250万亿韩元，股东回报预算每年超125万亿韩元。
存储超级周期持续，重申全球存储行业看多。
SK海力士4Q及2027-28年盈利前景确认存储超级周期，并指向存储同业盈利和股东回报进一步上行；美银维持全球存储行业看多立场。公司DRAM营业利润率即使在2028年更保守ASP假设下仍可维持80%上下，HBM、LPDDR5、eSSD等高端产品领导地位及AI芯片需求支撑超级周期盈利；自由现金流2027-28年每年200万亿韩元以上，50%自由现金流分配率有望推动估值重估至7倍以上合理市盈率。
