摩根大通：维持谷歌“超配”评级，目标价下调至375美元
谷歌2026年三季度财报后，摩根大通发布报告发布。
摩根大通认为，尽管核心搜索收入增速从二季度的16.8%下滑至三季度的12.0%，低于市场预期的13%-14%，但放缓主要来自暂时性因素：外汇从顺风转为逆风、欧盟取消低值免税冲击亚太零售商、世界杯后媒体娱乐广告回归常态。更重要的是，谷歌查询量增速创五年新高，AI模式查询占比提升但当前广告覆盖率与加载量较低，导致商业化率低于传统搜索；公司已宣布将AI模式广告扩展至国际市场，商业化差距有望逐步收窄。
与此同时，谷歌云成为显著亮点，三季度收入同比增长103%，由GCP、AI和核心云业务共同驱动；18条产品线年收入超10亿美元，模型API每分钟处理约320亿token，Gemini Enterprise席位销量超1亿。TPU系统销售开始贡献增量，与Oracle、Crux AI达成协议，云积压订单达5610亿美元。摩根大通预计云收入将在2028年上半年超过搜索和亚马逊AWS，成为最大收入来源。公司新模型Gemini Carbon在第三方指数中排名第一，发布节奏加快，进一步强化AI竞争力。
不过利润率与自由现金流压力上升。谷歌服务经营利润率40.7%低于预期，反映搜索高利润收入短缺和法律费用；四季度起与SPCX的桥接算力交易增加成本，资本开支大幅攀升，摩根大通预计2027年资本开支3790亿美元。因此，2027/2028年GAAP EPS被下调5%和2%，目标价由425美元降至375美元。摩根大通仍维持超配评级，认为搜索逆风可驾驭，云和AI业务将支撑长期约30%的收入增长。下行风险包括AI搜索商业化持续弱于预期、云和Waymo等新引擎兑现不足以及高资本开支对自由现金流的持续侵蚀。
主要观点
谷歌搜索收入增长显著放缓，但更多是暂时性逆风而非结构性恶化。
三季度搜索及其他收入同比增速从二季度的16.8%下滑至12.0%，低于市场预期的13%-14%。管理层指出外汇是增长减速的最大单一因素，估算外汇对搜索收入的影响从二季度约100个基点顺风转为三季度约80个基点逆风。此外，欧盟取消低值免税政策打击亚太零售商广告支出，世界杯带来的媒体与娱乐广告在三季度回归常态。尽管搜索商业化承压，谷歌查询量增速创五年新高，AI模式查询占比上升但广告覆盖率与广告加载量低于传统搜索。公司预计四季度及2027年搜索收入同比增速约为9%。
谷歌云和AI业务强势扩张，成为公司最重要的增长引擎。
三季度谷歌云收入同比增长103%，由GCP、AI与核心云业务共同驱动，略高于摩根大通100%的增长预期。18条产品线年收入超过10亿美元，模型API每分钟处理约320亿token，过去12个月超过2600家客户使用超过1000亿token，Gemini Enterprise知识工作席位销量超过1亿。TPU系统销售开始贡献显著收入，公司与Oracle、Crux AI达成协议；云积压订单环比增加470亿美元至5610亿美元，超过55%预计未来24个月转化为收入。摩根大通预计四季度云收入增长111%，2027年增长107%，其中TPU收入分别为50亿美元和570亿美元。谷歌新模型Gemini Carbon在Artificial Analysis Intelligence Index中排名第一，发布节奏加快。
利润率短期受压，资本开支和折旧将进一步拖累自由现金流。
三季度谷歌服务经营利润率40.7%，低于摩根大通预期的43.5%，反映高利润搜索收入短缺和G&A中的法律费用。谷歌云经营利润率36.2%好于预期。四季度起，与SPCX的桥接算力交易（每月9.2亿美元）将增加云成本，对利润率形成更明显压力；管理层维持2026年资本开支1950亿至2050亿美元指引，并预计2027年大幅增加。摩根大通模型预计2027年资本开支为3790亿美元，同比增长86%，全公司经营利润率32.0%。自由现金流可能进一步承压。
盈利预测下修但长期收入增长仍具韧性，评级维持超配。
摩根大通将2027年和2028年GAAP EPS预测分别下调5%和2%，并基于2028年GAAP EPS 17.00美元的22倍估值，将目标价从425美元下调至375美元。公司整体收入预计在2027年和2028年均增长约30%，谷歌云收入将在2028年上半年超过搜索业务和亚马逊AWS。摩根大通认为搜索逆风是“可驾驭的”，而非永久结构性问题，云业务的重要性持续提升。
投资逻辑聚焦全栈AI，下行风险集中于资本开支和AI搜索转型。
Alphabet覆盖基础设施、模型、产品和平台的全栈AI布局，能够触达数十亿用户。云业务积压订单和TPU业务提供增长期权，订阅业务和Waymo等其他业务具有额外选择价值。下行风险包括高额资本开支拖累自由现金流、Gemini模型竞争落后、AI与代理式搜索转型导致商业化不及预期，以及云、硬件和Waymo等新增长引擎兑现不及预期。
