杰富瑞：礼来Q3业绩强劲，连续第三个季度上调指引，维持买入评级
本报告发布背景为礼来发布2026年第三季度财报并第三次上调年度指引，反映GLP-1/肥胖症业务的强劲增长和Medicare Bridge项目的超预期推进。杰富瑞维持买入评级并将目标价从1440美元上调至1610美元（+25%），认为公司可达到指引上限，并模型预计2026年营收约920亿美元、每股收益35.67美元。
报告核心逻辑在于：1）礼来拥有最全面的肥胖症产品组合，覆盖注射和口服、单药和联合方案，未来可继续在价格和销量上超预期；2）国际肥胖市场渗透率极低（个位数），且Orforglipron和替尔泊肽等豁免最惠国定价要求，美国以外机会被显著低估；3）Medicare Bridge项目带来医保覆盖扩大，约80%为初次治疗患者，支撑结构性市场扩张并提供2027年增长加速；4）公司其他产品如Kisunla、Inluriyo、Ebglyss、Jaypirca等也在快速增长，支持多元化。
风险方面，Foundayo上市初期低于预期，且定价压力（政府渠道净价较低）仍是逆风，但管理层预计销量增长足以抵消。公司2026年还包含约20亿美元一次性收益，2027年不会重现，但管理层对持续增长仍持乐观态度。综合来看，报告认为礼来在大型制药中具有稀缺的增长可见性和肥胖症领域的领导地位，目标价对应2027年估值合理。
主要观点
礼来第三季度业绩全面超预期，核心GLP-1产品表现强劲。
礼来2026年第三季度总营收约243.97亿美元，超过市场一致预期的226.71亿美元约7.6%；非GAAP每股收益7.48美元，超预期约19.6%（预期6.25美元）。增长主要由Mounjaro（替尔泊肽糖尿病适应症）和Zepbound（替尔泊肽肥胖适应症）驱动，二者分别超预期6.8%和6.5%。此外，公司获得约9亿美元一次性收益（包括Jardiance里程碑付款4.1亿美元及回扣与折扣估计的有利调整）。尽管Foundayo（口服GLP-1，奥格列酮）营收1.84亿美元低于预期2.30亿美元，但市场反应积极，盘初股价上涨约7%，表明投资者更关注肥胖症产品组合的广度与深度，而非近期Foundayo数据。
公司上调2026年全年营收指引至910-920亿美元，连续第三个季度上调。
公司将2026年营收指引从850-870亿美元上调至910-920亿美元，中点上调约100亿美元。管理层将增长超预期归因于Medicare Bridge项目接受度超预期以及美国以外Mounjaro需求强于预期。管理层认为这是结构性市场扩张而非需求透支，尽管2026年包含约20亿美元一次性收益。杰富瑞认为公司可达到指引上限，并模型预测2026年营收约920亿美元。
肥胖症/GLP-1业务具备持续超预期潜力，美国以外机会被低估。
礼来拥有大型制药公司中最全面的肥胖症产品组合，包括替尔泊肽、口服Orforglipron（奥格列酮）、Elora（胰淀素类似物）等。国际肥胖市场（9亿以上患者）可能推动长期超预期；Medicare Bridge项目可能带来2027年增长加速。美国肥胖症肠促胰岛素处方（TRx）同比增长82%，礼来占据约60%市场份额；国际肠促胰岛素销售增长53%，市占率约58%。Zepbound持久性良好，与历史Trulicity相似（约16-18个月）。管理层预计2027年增长主要由医保扩张驱动，价格负面因素将被销量增长抵消。
Foundayo上市初期表现平淡，但后续美国2型糖尿病和40多个国际市场扩展值得关注。
Foundayo在第三季度营收1.84亿美元，低于共识2.30亿美元，美国营收1.24亿美元。但Foundayo在新口服肥胖启动中的份额约40%，在新患者启动中增长，并且已在美国以外4个市场（阿联酋、英国、沙特阿拉伯、墨西哥）上市。公司计划第四季度获得美国2型糖尿病监管批准，2027年在40多个市场推广。
