[国金证券]十一月策略及金股：不完美的底部

　　十一月策略：不完美的底部

　　近期市场在急跌之后出现反弹，这带来了一个问题：市场是否已经到达一个阶段性底部？我们从宽基指数期权隐含波动率、融资融券维持担保比例两个维度看：三个宽基指数（创业板指、中证 1000、科创 50）的恐慌情绪已经接近历史高分位数，但筹码出清程度略有不足。这意味着市场短期或有反弹，但在外部条件不变的前提下，中期仍需去杠杆。往后看，如果外生变量的介入足够强大，也会打破需要市场自发企稳的前提假设，近期，沪深 300 ERP 触及 10 年均值+1 倍标准差的阈值，未来机构持有为主的 ETF 是否会持续流入是重要观察指标，高强度流入还需 ERP 继续回升。若有反弹，围绕三条思路配置。第一条思路：超跌反弹。尽管整个市场并没有“完美”命中底部区间的信号，但部分细分领域已经达到跌幅足够深、筹码足够出清的位置，基于我们的筛选，这些行业集中于电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备）、机械设备（通用设备、自动化设备）、电力设备（电网设备）这四个方向。第二条思路：在前期主线抱团瓦解之后，处于估值底部的质量股可能会获得市场关注。我们筛选出 44 个细分行业，如：生物制品、其他电子、光学光电子等。第三条思路：若机构持有为主的 ETF 持续大幅流入，那么宽基权重将会是受益于“托底”的方向。7 月以来市场的波折的直接表象是：美债利率新高、地缘风险升温、AI 叙事裂痕，背后则是美国为代表的科技投资需求与中国以外储蓄不足之间的矛盾。过去一段时间，AI 以外的经济系统不断受到挤压，而 AI 内部也在不断缩圈。要打破这一无解的循环，实际上需要看到全球资本成本之锚的美债利率重新下降。当前10Y美债利率虽然相较高点回落，但仍然处于 5%的高位。21 世纪以来，美债实际利率、名义利率的陡然下降都能够促使全球固定资本形成总额增速和占 GDP 比例快速回升，背后的机制在于投资对利率的敏感性高于消费。而当前美债实际收益率 2.66%、名义利率 5%，均处于二十年以来的高位区间，与 2008 年时的水平相近，因此也抑制了除 AI 产业以外的其他投资。如果进行简单的类比，未来可能有两种情形：一种是“危机模式”，经济失速促使货币政策宽松，利率快速下降；另一种是类似 2013-2019 年的“稳态模式”，投资能够在不持续降息的情况下平稳，但这需要利率至少回到一个合理的阈值水平。无论哪种，市场中期视角看：真正的机会需要看到利率大幅下行，而美债利率大幅下行的前半段往往是煎熬的。

　　市场终于在 10 月 23 日迎来了日内的大幅反弹。但正因为日内的大幅反弹，使得“底部”并未被完全夯实，但瑕疵的底部降低了反弹的幅度、持续时间，并且带来了二次破底的隐忧。反弹中，我们推荐以三条思路应对：（1）超跌反弹的电子、通信、机械设备、电力设备中的细分领域；（2）低位价值股：生物制品、电子细分领域、教育、造纸、化纤等；（3）受益于 ETF“托底”效应的宽基权重方向，以非银金融为主。中期视角看，我们对利率反转型的品种黄金，以及本轮供给约束与格局重构的能源链（煤炭、原油、油运）仍然建议是战略型推荐。

　　风险提示

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