[浦银国际证券]月度市场策略：为有源头活水来
AI叙事再受质疑，港股回调幅度明显大于A股。10月以来，全球市场表现分化，美股区间震荡，中国市场主要指数均有所回调，核心原因是市场再次质疑AI巨额投入的可持续性、融资成本及回报周期。同时，美债利率一度快速冲高，高估值科技股明显承压。中国市场中，上证综指下跌5.0%，恒生指数回落6.7%，恒生科技指数和创业板指数跌幅领先。港股跌幅明显大于A股，主要受到资金面边际收紧、政策监管的影响，港股沽空仓位亦升至高位，放大了市场波动。
估值缓冲有所提升，三季报开启验证窗口。目前，MSCI中国和恒指的前瞻市盈率分别为9.3倍和9.5倍，均跌至过去五年均值以下，AH溢价扩大至32.9%。但以风险溢价衡量，港股估值尚未到历史低位，估值修复的动力将更多来自资金面与盈利预期的改善。美国超大云厂商三季报显示AI需求端仍强，压力在融资与回报端。市场奖励以自有现金流支撑资本开支的公司，惩罚依赖发债与卖股扩张的公司。AI板块内部强者更强、弱者更弱的分化将更加明显。
资金面尤为关键，关注南向资金能否转为持续净流入。美债收益率与港股估值在长期趋势上呈负相关，但在短期变动上几乎无关，资金面对港股的影响更为关键。10月南向资金转为净流出274.2亿港元，为年内第二次单月净流出，主要减持平台与AI硬件龙头，显示内地资金在降低港股的整体风险敞口。回测显示南向资金流入具有领先性，而当前过去13周净流入处于2021年以来约19%分位，短期对港股的支撑偏弱，且12月多数年份南向流入明显偏弱。我们预计，南向资金需恢复至每月约600亿港元的净流入，才能基本消化当前的股票供给。
美股市场：AI交易的调整或进入后段，11月中下旬是观察窗口。美股内部调整已相对充分，半导体等AI链条个股普遍较高点回撤超过两成，市场对AI的担忧已由需求转向资本回报、发债融资与数据中心信用风险。我们认为，美股短期仍需消化AI融资与加息预期的双重压力，但盈利增长依然稳健。若11月下旬AI算力龙头的业绩与AI相关融资节奏缓解市场疑虑，叠加中期选举不确定性消退，年底前美股风险偏好有望逐步修复，修复的动力更可能来自盈利端。
中国市场：将维持区间震荡，A股或较港股更稳健。11月上中旬，美国中期选举、美联储12月加息预期以及配售与解禁带来的供给压力仍在，港股或维持区间震荡，短期预计A股较港股更稳健（资金盘更稳定，受外部扰动更小）。配置上提升红利端权重，红利端以公用事业、金融、必选消费作为底仓，提供稳定现金流，并对冲风险偏好下行。成长端聚焦结构性机会，优选高盈利、低估值的晶圆制造、芯片设计龙头。
浦银国际重点关注股票组合。自上次更新至今，浦银国际重点关注股票组合录得下跌10%，跑输了MSCI中国和中概股指数，但跑赢了恒生科技。其中深南电路、康诺亚和百度跌幅较大，而蒙牛乳业表现较佳。本次组合移除深南电路，加入英伟达，主要考虑其短期内丰富的催化剂有望提升股价。目前，重点关注股票组合包含台积电、阿里巴巴、百度、百济神州、蒙牛乳业、康诺亚、江南布衣等8只股票。
投资风险：政策刺激不及预期，地缘政治紧张局势升级，流动性趋紧。
