杰富瑞：苹果业绩指引不及预期，维持跑输大盘评级，目标价270.62美元
杰富瑞发布报告，尽管苹果4QFY26收入和每股收益略超一致预期，但不及Jefferies的乐观预测，核心原因在于iPhone收入增长未达预期，而中国市场的强劲表面数据与实际产品收入之间存在落差，可能源于渠道库存消耗而非真实需求。
毛利率方面，虽然整体毛利率高于预期，但包含关税退款的一次性收益，剔除后产品毛利率下滑幅度更大，且管理层指引显示未来关税退款收益将耗尽，毛利率将持续承压。
此外，12月季度指引表明产品和服务收入增长均将放缓至高个位数，其中服务放缓由结构性因素驱动，并非一次性影响。
在增长放缓和利润率压力下，苹果当前估值（37倍FY26E市盈率、5倍PEG）被认为过高，因此Jefferies维持跑输大盘评级，目标价270.62美元，较当前价格有约20%下行空间。报告提醒，iPhone 18系列销售和服务收入在FY27可能面临更多逆风。
主要观点
4QFY26业绩略超一致预期但不及Jefferies预期，主因iPhone收入增长低于预期。
详细说明：苹果公布4QFY26收入1144.77亿美元，同比增长12%，高于一致预期1%，但低于Jefferies预期3%；调整后每股收益2.11美元，同比增长14%，高于一致预期6%，但低于Jefferies预期1%。iPhone收入增长17%至575.83亿美元，明显低于Jefferies预期的26%增长。Jefferies此前基于中国强劲的终端销售数据和9月9日涨价前的抢购预期，对iPhone销售更为乐观。然而实际产品收入差距可能源于消费者在涨价前购买渠道库存，而非新增需求。
大中华区增长强劲但未达看涨预期，渠道折扣显示实际需求可能弱于表面数据。
详细说明：大中华区收入增长21%，是所有地区中最高，但仍低于看涨的一致预期6%。Jefferies的行业调查显示，苹果在9月9日停售iPhone 17 Pro/Pro Max后，京东和拼多多仍提供双位数折扣，且这两款机型并未涨价。这暗示实际销售可能更多依赖去库存，而非真实的终端需求，导致iPhone收入增长与渠道销售数据出现落差。
毛利率同比下降，关税退款掩盖了产品毛利率的大幅下滑，未来毛利率将继续承压。
详细说明：4QFY26整体毛利率47.9%，同比下降0.7个百分点，环比下降2.2个百分点，高于Jefferies预期0.6个百分点，高于一致预期0.4个百分点。但是，这包含了1.1亿美元的关税退款，贡献了约1个百分点的毛利率。剔除退款后，整体毛利率为46.9%，产品毛利率从调整后的38.8%降至36.1%，实际下降2.7个百分点。12月季度毛利率指引中值为45.5%，隐含产品毛利率37.5%，环比上升，但管理层表示关税退款收益几乎用尽，实际毛利率将继续下降。
12月季度指引显示产品和服务收入增长均将放缓至高个位数，服务放缓由结构性因素驱动。
详细说明：12月季度收入指引中值为8.5%同比增长，低于Jefferies预期的9.2%，但高于一致预期2.5%。其中产品和服务收入均预计同比增长8.5%，而9月季度分别为12%和10%。产品收入增长从一年前的16%大幅放缓，与Jefferies认为iPhone 17销售已见顶的观点一致，尤其是涨价后难以重复。服务收入放缓的原因包括第三方许可、App Store开发者被允许在应用内购买时绕过Apple Pay，以及美国以外App Store经济安排的变化，这些是结构性因素而非一次性因素，可能比市场预期更持久。
在增长放缓和利润率压力下，苹果估值仍然过高，给予跑输大盘评级。
详细说明：Jefferies认为iPhone 18系列销售和服务收入增长在FY27将面临更多逆风。以37倍FY26E市盈率和5倍PEG计算，股票估值过高。因此维持跑输大盘评级，12个月目标价270.62美元，较当前338.32美元有约20%的下行空间。
