[中信证券经纪(香港)]TC键合仍有进一步空间
摘要
中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年11月1日发布的题为《TC bonding hasfurther to run》的报告，韩美半导体2026年三季度不及市场一致预期，掩盖了其结果整体上大体符合中信里昂预期且TCB交付递延至2026年四季度这一事实。分析预计将环比复苏，而HBM向混合键合的逐步过渡应延长TCB的需求窗口。新兴的美国封装机会以及潜在的三星电子（SEC）业务，可能使客户基础突破当前以美光为主导的收入结构
滞后的市场一致预期放大了此次不及预期
韩美半导体销售额为1,810亿韩元、营业利润为910亿韩元，较市场一致预期低约23%，但均低于预期。研究指出，市场一致预期反映TCB交付转移至2026年四季度的速度较慢。研究估计，美光推动了本季度，SK海力士没有贡献。营业利润率为50.2%，超出预期，限制了盈利缺口。分析预计，推迟的交付将支撑2026年四季度的环比复苏。
TCB保有更长的HBM跑道
Besi的2026年三季度电话会议承认，HBM混合键合（HB）采用有所延迟，因客户优先考虑现有工艺，此前其已将成本和良率认定为认证障碍。研究指出，由于较低堆叠持续存在，TCB投资周期延长，尽管HB并不限于16层以上。中信里昂预计，在间距要求允许的情况下，TCB的成本优势将支持选择性逻辑应用，拓宽韩美的机会。
客户和应用层面的更多机会
管理层对美国先进封装机会愈发乐观，这些机会涵盖美光、Amkor和主要科技公司。韩美向逻辑封装的扩张可能扩大其在HBM堆叠之外的潜在市场。另外，研究指出，三星电子可能从2027年起采用韩美TCB设备用于HBM4E。
机会扩大
中信里昂认为，持续的HBM投资、更广泛的逻辑应用和潜在客户获取支撑韩美。接下来的催化因素为2026年四季度交付转化和新客户认证，而进一步的出货延迟仍是主要下行风险。
催化因素
分析认为，只要TCB仍是制造高性能HBM的关键成功因素，韩美半导体在TCB领域的领导地位将继续闪耀。其他催化因素包括与全球芯片制造商和中国厂商的订单合同、对美光的敞口不断增长、可能向逻辑封装扩张、与台积电相关的机会，以及三星认证进展。
投资风险
潜在投资风险包括：(i)中国存储制造商和SK海力士的订单势头慢于预期；(ii)其与韩华诉讼的法律不确定性；(iii)客户群扩张的限制/慢于预期；(iv)存储制造商早于预期采用混合键合，导致TC键合机需求疲弱；(v)逻辑TCB渗透（通过台湾和美国供应链）延迟；以及(vi)HBM堆叠迁移步伐放缓。
