[中银证券]TMT行业周报：算力景气延续，定价等待催化
算力高景气依然延续，Anthropic推进IPO与SK海力士长约锁定验证供需两旺，但微软小幅下调全年资本开支指引、海外云厂商现金流转负，我们认为当前处于“强现实、弱预期”阶段，定价约束主要在于预期变化和持仓结构。
支撑评级的要点
模型商业化与云厂商资本开支同步验证，算力需求仍处上行通道。10月26日，Anthropic向美国证券交易委员会提交S-1注册文件，申请在纳斯达克全球精选市场以“ANT”为股票代码上市。2026年上半年，Anthropic营收达162.86亿美元，较上年同期增长约13倍；同期公司营业亏损从上年同期的21.35亿美元收窄至6.93亿美元，调整后营业利润则由亏损18亿美元转为盈利16亿美元。公司表示，收入增长以及计算资源和运营效率提升推动了经营表现改善。客户拓展方面，截至今年9月底，Anthropic过去12个月收入超过10万美元的客户超过11900家，其中收入超过100万美元的客户超过1900家，约250家客户贡献收入超过1000万美元。云厂商方面，Meta3Q26资本开支为349.06亿美元，全年资本开支指引1350-1450亿美元；亚马逊第三季度AWS营收达到460亿美元，同增39.3%，收入增速连续第六个季度加快，2026年资本开支预计为2200亿美元；谷歌母公司Alphabet三季度资本开支为513.6亿美元，同增114%，全年资本开支指引维持1950-2050亿美元不变，2027年资本支出将“大幅增加”。谷歌云财报表现亮眼，三季度营收同比增长103%，远超市场预期。上游订单同步兑现，中际旭创3Q26营收277.69亿元，同增171.83%；归母净利85.87亿元，同增173.74%；扣非归母净利90.18亿元，同增190.13%；前三季度经营活动现金流净额80.08亿元，同增46.81%。
存储供给依然吃紧。SK海力士3Q26营收104.62万亿韩元，同增328%；营业利润83.33万亿韩元，同增632%，环比增长38%，营业利润率80%。公司已与14家主要客户签署了LTA（长期供应协议），目前已锁定的LTA供应量相当于2027年和2028年总产能额50%以上。海力士预计供不应求的局面将持续到2030年。同时，供给约束已经开始向下游外溢。由于存储价格上涨，整机成本提升，英特尔预计2026年PC出货量将下降约12%，并判断PC弱势至少将延续至2027年上半年。我们认为，在DRAM/HBM新增产能有限、扩产周期较长的约束下，存储价格与稼动率仍将是2027年产业链利润分配的核心变量，具备长约锁价与先进制程产能的供应商议价能力更强。
强现实、弱预期，定价约束主要在于预期变化和持仓结构。微软FY27Q1资本开支为452亿美元，并将全年资本开支指引下调至约1700亿美元（前值约1750亿美元）；Alphabet当季自由现金流-90.7亿美元，明显低于市场预期，财报发布后次日股价下跌112.6%。亚马逊过去12个月自由现金流为-424亿美元，股价盘后一度大跌超11%；Meta当季自由现金流-21.2亿美元，股价次日重挫6.1%。英特尔4Q26营收指引150-160亿美元，低于市场约170亿美元的一致预期。尽管其三季度营收165亿美元，同增21%，数据中心收入增速为近15年最快，但财报发布后仍下跌超22%。我们认为，上述股价调整并非需求证伪，而是由于资本开支继续上修的边际利好消失，且现金流与融资成本开始约束估值扩张，因此即使业绩超预期也难以单方面支撑股价上涨。
投资建议
我们持续看好本轮AI行情带来的半导体制造链的投资机遇，建议关注北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测、华海清科、芯源微、长川科技、中科仪、富创精密、高凯技术、江丰电子、江化微、长鑫科技、生益科技、景旺电子等。
评级面临的主要风险
CSP厂商资本开支落地不及预期，FDE交付成本较高、标准化和规模化能力不足，B端AI需求不及预期。
