高盛：9月线上实物零售仅增0.1%，2026年GMV增速下调至3%

高盛发布中国互联网电商追踪报告，聚焦9月电商数据及阿里巴巴、京东财报前瞻。

9月线上实物商品销售几乎零增长（+0.1%），但线上服务增速反弹至+8.3%，整体社零好于预期；家用电器和电子设备保持韧性。

高盛认为三季度行业线上GMV和快递量增速均低于预期，故下调全年预测。对阿里巴巴，高盛预计9月季度云收入增速加快至53%、利润率12.5%，盈利有望上修，并提示前沿AI模型出口许可政策的潜在影响；对京东，高盛预计净利增长继续加速，外卖亏损明显收窄，但Joybuy欧洲扩张带来亏损。

板块偏好上，游戏/娱乐为防御性增长首选，云与数据中心和电商次之，分别突出阿里巴巴和京东。物流板块维持京东物流买入，韵达/中外运卖出，顺丰H/中通/圆通中性。

目标价方面：阿里巴巴177美元/172港元、京东43美元/169港元、拼多多134美元、美团123港元。

主要观点

9月实物商品网上零售额同比增速基本归零，线上服务则明显回补。

9月全国实物商品网上零售额同比仅+0.1%，明显低于8月的+2.2%；线上服务零售额增速则由8月的+4.9%回升至+8.3%。整体社零同比+1.1%，高于高盛预期的+0.3%和彭博一致预期+0.5%，主因线下商品销售（+1.4%）和餐饮收入（+2.1%）回暖，且中秋节提前将部分10月消费前移至9月。

高盛下调2026年行业线上GMV与快递业务量增速至+3%/+4%。

由于三季度线上GMV和快递业务量增速仅为+2%/+3%，低于此前预期的+3%/+4%，高盛将2026年全年线上GMV/快递业务量同比增速预期由+4%/+5%下调至+3%/+4%，四季度预期由+5%/+6%下调至+2%/+4%。

阿里巴巴9月季度有望迎来盈利上修窗口，云业务加速和利润率改善是主要驱动。

资本开支预计维持高位（高盛预计9月季度630亿元，低于6月季度680亿元）；云收入同比增速预计从6月季度的45%加快至53%，利润率12.5%；12月季度云EBITA有望超过AI实验室及应用投入。电商集团除即时零售外利润同比+1%，客户管理收入同比-5%（剔除商家返利政策变化后可比口径+1%）。监管方面，商务部/科技部拟议对多数前沿AI模型出口实施许可要求，高盛认为这主要针对国内最前沿模型技术，小模型和开源模型仍可继续全球化，未来需关注最终阈值和许可时间表。

京东3季度净利增长预计进一步加速，外卖亏损持续收窄。

预计京东零售收入同比+3%（2季度为-5%），息税前利润稳定；外卖每单息税前亏损从2季度的-4.0元收窄至-3.8元（3Q25为-9.9元）；Joybuy欧洲扩张导致亏损约-19亿元。预计4季度收入继续小幅加速，但京东零售息税前利润因研发和季节性投入下降。

板块配置上，游戏/娱乐为防御性增长首选，云与数据中心次之，电商中突出京东。

高盛维持游戏/娱乐第一偏好，随后为云与数据中心（突出阿里巴巴）、互联网垂直/教育和电商（突出京东）。物流板块中，给予京东物流买入，韵达和中外运卖出，顺丰H/中通降为中性，圆通上调至中性。

Temu美国GMV维持双位数增长，但全球月活环比走弱。

9月Temu美国GMV同比+12%（8月+7%），商家数量环比持平；Temu全球MAU为4.39亿，环比-6%。美国航线空运成本同比仍高但环比回落，上海至洛杉矶运价9月同比+34%，三季度均价6.06美元/公斤，同比+36%环比-9%。