摩根士丹利：阿迪达斯2027年迎盈利拐点，基础利润率料改善
摩根士丹利发布了对阿迪达斯3Q26预增的点评报告，维持“增持”评级和190欧元目标价。报告指出，尽管3Q26毛利率大幅超预期，但主要是约2亿欧元关税退款的一次性贡献，基础毛利率（51.5%）仅与预期持平。公司上调2026年基础营运利润指引约1亿欧元，但同时决定在4季度将同等金额再投资于业务，因此全年营运利润指引从约23亿欧元上调至约25亿欧元，基本符合市场此前已反映的预期（VA共识24.02亿欧元）。摩根士丹利认为，此次预增不会显著改变2027和2028年的共识盈利预期，但有助于增强投资者对公司中期利润率目标（2027年约10%，2028年10%以上）的信心。
报告强调，阿迪达斯在行业逆风中持续获得市场份额，是其核心投资逻辑。2026年面临的外汇、关税和世界杯相关成本等不利因素将在2027年转为顺风，推动盈利加速增长。摩根士丹利对2026-2028年的EBIT预测分别为25.17亿、29.17亿和32.32亿欧元，对应利润率9.3%、9.9%和10.2%，略高于市场共识。目标价基于DCF估值，假设WACC 9%，长期增长率1.5%。风险回报方面，牛市情形目标价250欧元，熊市情形100欧元，当前股价158.10欧元。报告还列出了上行风险（行业改善、创新加速、关税退款）和下行风险（促销持续、消费者偏好转移）。
综合来看，摩根士丹利认为阿迪达斯短期业绩正面，但中期盈利预测上调空间有限，投资者应关注下周电话会上管理层对库存正常化、2027年创新和4季度再投资效果的阐述。
主要观点
3Q26业绩整体令人鼓舞，但预增对2027/2028年共识预期提振有限
摩根士丹利认为阿迪达斯3Q26的初步业绩结果令人鼓舞，但预计市场对2027和2028年的盈利预测不会因为本次预增而大幅上调。3Q毛利率超预期主要受约2亿欧元的关税退款推动（贡献约280个基点），剔除该一次性因素后，调整后毛利率为51.5%，与市场预期基本一致。尽管公司上调2026年基础营运利润指引1亿欧元，但这部分将被4Q26的再投资（减值及重组费用）完全抵消。市场共识已经反映了这一上调，因为VA共识2026年全年EBIT为24.02亿欧元，较此前指引高出约1亿欧元。因此摩根士丹利预计2027和2028年共识EBIT不会发生重大变化。不过，2026年指引上调叠加4季度对业务的再投资，可能会增强投资者对2027年约10%和2028年10%以上EBIT利润率指引可达成的信心（VA共识分别为9.9%和10.2%）。
2027年将迎来盈利拐点，基础利润率有望持续改善
报告指出，2026年阿迪达斯面临的不利因素（外汇、关税和世界杯相关成本，包括营销和运营费用）将在2027年转化为同比顺风，从而推动盈利加速增长。管理层上调2026年基础营运利润约1亿欧元，并计划在4季度将同等金额再投资于提升未来运营杠杆的项目，这显示公司对中期利润率目标有信心。摩根士丹利认为，2027年EBIT利润率将达到约9.9%（与市场共识一致），2028年达到10.2%，略高于共识。
尽管行业环境艰难，阿迪达斯正持续获得市场份额
运动用品行业面临消费者支出疲软、促销活动加剧以及生活方式鞋类创新周期疲弱的困难背景，但阿迪达斯的增长显著跑赢同行，并在各地区和产品类别中广泛获得市场份额。报告将其视为核心投资论点之一。在风险回报分析中，牛市情形假设公司所有主要地区和品类动能加速，驱动销售增长和经营杠杆；熊市情形则担忧创新乏力、产品管线疲弱以及竞争加剧导致价格压力和促销增加。
市场关注点集中在库存正常化、创新和再投资效果
在下周的电话会上，预计投资者问题将围绕：a) 行业层面过剩库存和促销活动何时能恢复正常；b) 阿迪达斯2027年的创新能否重振目前表现平淡的生活方式/鞋类业务；c) 4季度一次性投资能在多大程度上推动2027和2028年的收入和利润增长。这些关注点反映了市场对阿迪达斯中期增长动力的担忧与期待。
事实依据
3Q26销售数据：3Q销售额达到72.50亿欧元，按固定汇率同比增长7%，按报告口径增长9%。这与公司编制共识（CCC）和Visible Alpha共识预期的+7%和+6.9%基本一致。欧洲、批发和鞋类业务拖累了整体增长，但全球整体表现强劲。
毛利率表现：3Q毛利率为54.3%（约39.38亿欧元），高于CCC预期的51.3%和VA预期的51.8%。公司披露包含约2亿欧元的关税退款。剔除该因素后，调整后毛利率为51.5%（约37.38亿欧元），与市场预期基本一致。估计外汇逆风在3Q约为40个基点，基础毛利率同比仍有所扩张（3Q25为51.8%），得益于高正价销售率，尽管促销环境激烈。
3Q26营运利润：3Q26营运利润达10.08亿欧元（利润率13.9%），同比增长37%。CCC和VA共识分别为7.42亿欧元（10.5%）和7.51亿欧元（10.5%）。调整后EBIT为8.08亿欧元（利润率11.1%），高于共识约8.9%。
2026年全年指引更新：阿迪达斯重申2026年固定汇率增长目标9%-10%不变。公司预计基础营运利润较此前假设高出约1亿欧元，加上约2亿欧元关税退款，2026年营运利润将增至约26亿欧元。公司决定在4季度将约1亿欧元再投资于提升未来运营杠杆的举措。因此，2026年全年营运利润指引更新为约25亿欧元（此前约23亿欧元）。CCC和VA共识分别为23.93亿欧元和24.02亿欧元。
摩根士丹利估值调整：将FY26 EBIT预测上调至25.17亿欧元，与更新后的指引一致，反映3Q超预期和4Q再投资。FY27-28 EBIT预测基本不变（平均上调约1%，较共识高约2.5%），目标价维持190欧元。
关键财务预测：摩根士丹利预测2026-2028年收入分别为272.06亿、294.71亿、316.95亿欧元；EBIT分别为25.17亿、29.17亿、32.32亿欧元；EPS分别为9.35、11.70、13.45欧元。相应EBIT利润率分别为9.3%、9.9%、10.2%。
估值方法：目标价190欧元基于现金流折现模型（DCF），假设WACC为9%，长期增长率1.5%。牛市目标价250欧元，熊市目标价100欧元。
风险因素：上行风险包括行业背景改善快于预期、产品创新和管线强劲回升（尤其是生活方式鞋类）、IEEPA关税退款（未纳入模型）。下行风险包括促销环境持续高企、消费者偏好从运动服饰转移。
