摩根士丹利：奈飞仍有改进空间，维持“超配”评级

摩根士丹利在2026年10月21日发布的Netflix研究报告中维持超配评级，将目标价从80美元小幅下调至77美元。

报告背景是公司三季度业绩稳健、但广告业务指引下调及市场对内容战略担忧导致股价承压。Netflix第三季度收入同比增长12%（剔除汇率11%），运营利润率34.6%，均超预期，展现出定价能力和会员增长的平衡。

然而管理层将全年广告收入指引下调约3亿美元至27亿美元，主要因产品能力和合作伙伴整合延迟，但强调这只是数月问题而非多年。同时公司宣布裁员约1000人以优化成本，并更换首席内容官，由Peter Rice接任，表明管理层采取果断行动应对增长和内容挑战。

摩根士丹利认为，尽管行业估值下修，Netflix的双位数收入增长和利润率扩张逻辑未变，预计2027年收入增长约10%，支持150-200个基点利润率提升，2028年EPS约4.50美元。当前股价对应2028年市盈率约14-15倍，接近2022年低点，已计入显著放缓，风险回报比有利。印度市场表现出色，本地原创内容成功推动用户增长，验证了内容投资的有效性。第三方平台合作和影院发行新策略有望打开增量收入空间，增强长期增长可见性。

整体而言，报告认为Netflix正积极应对挑战，核心竞争力和长期增长前景仍然稳固，维持超配评级是恰当的。

主要观点

Netflix收入保持双位数增长，增长结构更加平衡

第三季度公司收入按报告口径同比增长12%，剔除汇率影响后增长11%；北美（UCAN）收入增速加快至11%（剔除加拿大涨价影响后为10%），欧洲、中东和非洲（EMEA）增速从上季度的11%放缓至9%。管理层预计第四季度收入同比增长约11-12%，主要得益于会员增长和定价提升的共同推动。广告业务全年指引下调约3亿美元至27亿美元（同比增速仍超70%），主要因为广告产品能力和合作伙伴整合进展慢于预期，但公司认为这仅是数月而非数年的延迟。同时，公司宣布裁员约1000人（约占总员工6%）并更换首席内容官，显示出管理层采取果断行动以应对增长和内容战略担忧。

维持超配评级，目标价下调至77美元，估值仍具吸引力

摩根士丹利认为1-2倍PEG比率是合理的，并继续看到双位数EPS增长。虽然行业整体估值下修、市场对高端视频与用户生成内容平台的偏好情绪恶化，但单个爆款内容可能扭转情绪。目标价77美元基于2028财年每股收益约4.50美元的17倍市盈率，熊市场景约14倍、牛市场景约20倍。当前股价约68.69美元，对应2028年预期市盈率约14-15倍，接近2022年低点倍数，已计入显著放缓预期。

内容战略调整及新首席内容官带来积极催化

Netflix更换首席内容官，Peter Rice接任，他拥有电视网络、电影制片厂和流媒体服务的丰富经验，并展现出弥合创意雄心与财务目标的能力。公司加倍聚焦专业制作的影视内容，并增加体育直播和现场活动，同时通过授权第三方内容和平台合作拓展娱乐产品，如与迪士尼的《冰河世纪》授权、法国TF1合作，以及可能引入Fox One等第三方服务。这些举措有望创造增量收入。

印度市场表现强劲，本地原创内容显现复苏迹象

印度市场观看时数同比增长24%，人均观看时数增长低至中个位数；三部突破性作品推动强劲表现，包括《Lock Upp》（每日真人秀）、《Musafir Cafe》和《Operation Safed Sagar》。与Flipkart推出首个基于交易的忠诚度捆绑包，推动印度付费净增用户创历史新高，收入按剔除汇率影响同比增长18%。

第三方平台合作和影院发行打开新增长空间

授权内容和第三方服务是增量娱乐价值的关键。通过平台化第三方服务（如Fox One），假设Netflix能获得约15%的抽成率（与其他渠道商店类似），每获取非Netflix美国高级流媒体支出（约400亿美元以上）的20%，可带来约12亿美元的增量收入，按45-50%利润率计算将贡献超5亿美元营业利润或约每股0.10美元。同时，Netflix对影院发行的接受度提高，每部影片将采用精心策划的窗口期策略，影院曝光将对流媒体参与度产生增量。

双位数增长可持续性得到管理层战略支撑

尽管公司未给出2027年指引（将在1月四季度电话会上提供），但财务目标不变：继续追求双位数收入增长、利润率扩张和自由现金流增长。摩根士丹利预计2027年收入同比增长约10%，收入增速快于内容及其他费用增速，支持约150-200个基点的利润率扩张。广告业务放缓是时间问题而非需求或长期机会挑战，因此对2028年EPS预估约4.50美元影响有限。