摩根大通：诺基亚Q3业绩强劲，维持增持评级
诺基亚发布2026年第三季度业绩后，摩根大通发布报告。
当前，诺基亚正处于从传统电信设备商向AI网络基础设施供应商转型的关键阶段，其光网络和IP网络业务直接受益于AI数据中心建设浪潮。第三季度业绩是验证这一转型逻辑的重要节点。
从结果看，诺基亚交出了一份全面超预期的答卷。集团销售额51.54亿欧元，高于公司环比指引上限，毛利率44.6%，EBIT 6.05亿欧元，较共识高出33.6%。超预期的核心来源于移动基础设施业务：其营收和毛利率均显著优于市场预期，运营杠杆和成本控制使利润大幅释放。网络基础设施虽然毛利率不及预期，但营收增长15%符合预期，且IP网络与光网络分别实现43%和18%的有机高增长，反映出AI相关需求的强劲拉动。AI与云订单连续增长，达到15亿欧元，表明需求动能持续。
更具前瞻意义的是，管理层将2027年光网络与IP网络增长指引定为25%-30%，远高于共识的19.7%。这一指引在年度开始前就给出，暗示AI与云订单转化为销售的速度快于市场预期，为后续进一步上调提供了可能。根据指引中点计算，仅此两项业务即可为2027年集团销售额额外贡献超5.25亿欧元。与此同时，公司维持2026年全年营业利润区间21亿-26亿欧元不变，但明确全年利润将高于区间中点，显示出对盈利能力的信心。
基于AI网络业务的长期增长潜力、运营杠杆以及Infinera并购协同效应，分析师重申对诺基亚的增持评级，目标价18欧元（ADR目标价21美元）。估值基于2028年每股收益0.63欧元的28.5倍市盈率，尽管高于历史水平，但增长结构的变化支持更高估值。下行风险主要包括电信资本开支不及预期、网络业务市场份额流失以及自由现金流恶化。
主要观点
诺基亚2026年第三季度业绩强劲，营收、毛利率和营业利润全面超越市场预期。
诺基亚第三季度实现集团净销售额51.54亿欧元，同比增长9%（有机口径）和10%（报告口径），环比增长7%，高于此前3%-7%的环比指引。销售额较摩根大通预期和Infront共识分别高出1.5%和2.0%。毛利率为44.6%，较摩根大通预期低26个基点，但较共识高36个基点。EBIT为6.05亿欧元，较摩根大通预期和共识分别高出30.3%和33.6%。
AI与云订单保持强劲，光网络与IP网络业务2027财年增长指引显著高于市场共识。
第三季度AI与云客户订单为15亿欧元，与共识一致，高于上一季度持续订单的14亿欧元。管理层基于积压订单的强劲势头，预计2027年光网络与IP网络业务将增长25%-30%，而最新Infront共识仅预期2027年报告口径增长19.7%。按中点27.5%计算，这将在2027年为诺基亚带来超过5.25亿欧元的额外销售额。这同时表明AI与云订单向销售收入的转化优于当前市场预期。
移动基础设施业务是营收和利润超预期的主要来源，网络基础设施毛利率较弱但有望改善。
移动基础设施营收为29.02亿欧元，较共识和摩根大通预期分别高出4.8%和3.1%，有机增长5%。其中无线网络有机增长10%，技术标准有机增长8%，核心软件有机下降13%。移动基础设施毛利率为47.5%，远高于共识预期的45.8%，产品组合优化和成本节约推动营业利润较共识高47%。网络基础设施营收有机增长15%，符合预期，但毛利率低于摩根大通预期和共识4.2%和5.1%，主要受产品组合和新产品爬坡影响，公司预计第四季度在规模效益和定价纪律支持下将改善。
公司维持2026年全年营业利润指引，但预计利润将高于指引区间中点，同时资本开支和重组费用有所调整。
2026年集团营业利润指引区间维持在21亿至26亿欧元，但第四季度营业利润预计将呈典型的环比大幅增长，全年利润有望“高于区间中点”。网络基础设施2026年增长假设维持12%-14%，但关键IP与光网络业务应略高于此前18%-20%的指引；前三季度两者分别实现20%和19%的固定汇率增长。资本开支指引从8亿-9亿欧元下调至7.5亿-8.5亿欧元，重组费用从8亿欧元上调至11亿欧元，重组现金流出从7亿-8亿欧元上调至8亿-9亿欧元。
投资论点强调AI基础设施敞口与Infinera协同效应，有望驱动多年盈利增长和估值重估。
诺基亚约30%的收入来自光网络和IP网络业务单元，这些业务暴露于AI基础设施，且指引增长10%-12%。公司有望在2028年前实现接近中个位数的销售增长；受益于网络基础设施业务的运营杠杆和Infinera交易协同效应，盈利可增长约14%。若实现该盈利增长，股票市盈率有望升至高位十几倍，使诺基亚成为多年复合增长股。分析师维持增持评级。
估值方面，目标价18欧元基于2028年调整后每股收益0.63欧元的28.5倍市盈率。
估值倍数看似高于诺基亚历史水平，但AI网络敞口已从根本上改变增长前景和盈利潜力，因此更高的倍数具有合理性。三年每股收益复合增长率（2025-2028）为30%，PEG约为1被视为合适的估值指标。ADR目标价为21美元。
