美银美林：特斯拉核心汽车业务强劲，FSD需求持续增长

美银美林对特斯拉维持买入评级，目标价460美元。报告认为，特斯拉在3Q展现出强劲的汽车盈利能力和订单积压，FSD订阅率提升显示需求强劲；同时，Robotaxi服务扩张已到拐点，无人驾驶里程数周内翻倍，Cybercab生产快速爬坡，预示自主驾驶货币化加速；Optimus机器人开始量产，虽然大规模上量尚需时日，但AI5集成计划明确；Megapack储能业务受益于AI数据中心需求，2027年产能几乎售罄，将提升能源业务盈利。公司下调资本开支以控制成本，同时下调2027年盈利预测以反映研发投入。整体上，分析师认为特斯拉正从早期自主驾驶货币化进入快速增长阶段，Robotaxi将成为2027年底的重要盈利贡献。估值基于分部加总分析，汽车业务按8倍EV/EBITDA，其他业务使用DCF，综合得出460美元目标价。风险包括竞争、需求、政策等。

主要观点

特斯拉3Q业绩超预期，汽车利润率提升，核心汽车业务强劲，FSD需求持续增长。

特斯拉3Q26每股收益0.48美元，高于市场预期的0.44美元，主要因汽车业务盈利能力增强，吸收了更高的研发和销售管理费用。公司核心汽车业务保持强劲，订单积压为四年来最大，交付受限于产能。FSD（全自动驾驶）成为关键需求驱动，北美超过75%的购车者在交付时订阅付费FSD（上季度为55%以上），全球付费用户超过170万，渗透率环比提升180个基点至17.1%。此外，公司将2026财年资本开支从250亿美元下调至约200亿美元，同时下调2027年EPS预测8.4%至2.26美元，以反映新产品推出前的持续研发投入。

特斯拉Robotaxi服务规模扩张已达拐点，无人驾驶里程数周内翻倍增长。

报告认为特斯拉自动驾驶出租车服务规模扩张已到拐点。无人监督驾驶里程从7月22日的38万英里增长到9月3日的100万英里，又到9月30日的约200万英里。周增长率从17%加速至约20%，主要受奥斯汀Cybercab推出推动，Cybercab占德州车队45%。特斯拉能够更快扩张得益于其Robotaxi车队使用比消费者车队更先进的FSD版本，以及Cybercab生产快速爬坡，目前可满足Robotaxi服务的即时需求。公司表示FSD无监督版本可能在明年第二季度左右向部分消费者车辆开放。目前尚未达到每英里30美分的成本目标，但随着规模扩大有望逐步实现。

Optimus人形机器人量产启动，Megapack储能需求激增。

Optimus在Fremont工厂的大批量生产线开始生产，但达到每周约2万台（年化约100万台）至少需要一年时间。手部设计仍是主要挑战，AI5（算力约为AI4的10倍）计划于2027年4月集成，早于2027年底的外部出货。能源业务方面，Megapack因AI数据中心需求，2027年产能几乎售罄，德州Megafactory（50GWh）已开始生产。报告预计随着需求超过供给，平均售价和利润率将在第四季度和2027年受益。

自主驾驶货币化加速，维持买入评级和目标价460美元。

随着Robotaxi在2027年底成为重要盈利驱动，特斯拉正从早期自主驾驶货币化阶段过渡。分析师重申买入评级和460美元目标价，认为公司将在自主驾驶领域继续领先。

事实依据

3Q26 EPS 0.48美元，高于市场预期0.44美元；北美FSD付费订阅率从2Q的>55%提升至>75%；全球FSD付费用户170万以上，渗透率17.1%，环比+180个基点。

Robotaxi无人监督驾驶里程：7/22为380K英里，9/3为1MM英里，9/30约2MM英里；周增长率从17%加速至约20%；Cybercab占德州车队45%。

FSD无监督版本预计约2Q明年向部分消费者车辆开放；特斯拉尚未达到每英里30美分成本目标，但正在优化。

Optimus生产在Fremont高产量线开始，达到~20K/周需至少一年；AI5将于2027年4月集成，2027年底外部出货。

Megapack 2027年几乎售罄，德州Megafactory（50 GWh）已投产；预计4Q和2027年ASP和利润率受益。

公司下调FY26资本开支至约200亿美元（原为250亿美元），下调2027E EPS 8.4%至2.26美元。