巴克莱：维持开云“Equal Weight”评级，中长期有上修空间
在这份报告中，巴克莱对开云集团2026年第三季度业绩进行了点评，并深入分析了Gucci香氛业务从Coty转至L'Oréal带来的潜在价值。报告指出，开云集团整体收入符合预期，但Gucci品牌在直接面向消费者的零售渠道表现大幅不及预期，有机下滑9%，远超市场预期的约-6%，且所有地区均出现下滑，反映出全球奢侈品消费环境的持续疲软。尽管Gucci整体品牌增长与预期一致（-6%），但这是由于批发渠道阶段性调整的抵消效应，掩盖了零售端的严重疲软。其他部门表现相对稳健，珠宝和眼镜部门增长良好，但不足以扭转整体颓势。
鉴于Gucci DTC的疲软和行业逆风，巴克莱大幅下调了对开云集团的盈利预测，将FY26/27/28每股收益分别下调3%、15%、13%，并将基于现金流折现的目标价从300欧元下调至230欧元，同时将WACC提高至9.1%以反映更高的现金流风险。尽管目标价仍提供约+7.7%的上行空间，但巴克莱维持其“Equal Weight”评级，认为近期估值倍数相对行业仍然偏高，而短期内负面盈利修正的可能性较大。
报告还利用“Beyond the print”分析框架，评估了Gucci香氛业务从Coty转至L'Oréal合作的潜在增量价值。在基准情景下，假设Gucci香氛到2030财年销售增长至2026财年的3倍（从约5亿欧元增至约15亿欧元），按6%特许权使用费率，2030财年可产生约9000万欧元特许权收入，比Coty情景多出约5300万欧元。该增量收入预计可为开云集团贡献约115个基点的经常性EBIT和约1.2%的每股收益增长，其现值约5.09亿欧元，相当于开云企业价值的1.3%。敏感性分析显示，增量价值在熊市和牛市情景下分别为每股1.8欧元和6.4欧元，主要取决于L'Oréal能否有效扩展Gucci香氛业务。巴克莱认为，如果L'Oréal能够复制其在YSL品牌上的成功经验（YSL销售额从2008年约3亿欧元增至2024年约30亿欧元，增长十倍），这一合作将为开云带来显著的价值提升。
总体而言，报告对开云集团短期持谨慎态度，但认可香氛业务转换带来的中期上行潜力。
主要观点
开云集团3Q26收入符合预期，但Gucci DTC渠道大幅不及预期
开云集团报告2026年第三季度收入33亿欧元，有机增长-1.0%，整体符合市场一致预期，但Gucci品牌在关键的直接面向消费者（DTC）渠道有机下滑9%，大幅低于市场预期的约-6%。Gucci批发渠道的阶段性调整抵消了部分下滑，使Gucci整体品牌有机增长-6%，与预期一致。其他部门表现尚可，其中其他时尚与皮具品牌DTC有机增长2%，开云眼镜有机增长4.0%，珠宝板块有机增长11.0%。
Gucci零售渠道所有地区均出现下滑，西欧-7%，北美-3%，日本-17%，亚太-14%，其他地区-15%，显示全球需求疲软。
Gucci香氛业务从Coty转至L'Oréal合作，预计带来增量价值约5亿欧元
根据L'Oréal的强劲表现，巴克莱评估了将Gucci香氛许可从Coty转给L'Oréal对开云的增量价值，重点对盈利、每股收益和估值的影响。在基准情景下，假设Gucci香氛到2030财年销售增长至2026财年的3倍，即从5亿欧元增至约15亿欧元。按6%的特许权使用费率，2030财年特许权收入约9000万欧元，比Coty情景（假设5%复合增长率）高出5300万欧元。该增量特许权收入对开云盈利有增厚作用，到2030财年可带来约115个基点的经常性EBIT增量和约1.2%的每股收益增长。最终估算增量特许权收入的现值约为5.09亿欧元，约占开云企业价值的1.3%。敏感性分析显示增量价值区间为每股1.8欧元（熊市）至6.4欧元（牛市）。
巴克莱下调开云FY26/27/28每股收益预测，并将目标价从300欧元下调至230欧元
由于Gucci DTC渠道在第三季度的显著不佳和整体奢侈品消费环境的恶化，巴克莱下调了开云的盈利预测，将第四季度集团有机增长预期从2.2%下调至0.5%，并大幅下调Gucci预测，从0.6%降至-5%。EBIT方面，相应下调了下半年EBIT，特别是Gucci，不再预期集团层面EBIT利润率环比改善。预计Gucci FY26 EBIT利润率分别为17.2%和12.6%。整体上，FY26/27/28每股收益预测分别下调3%、15%、13%。基于现金流折现的目标价从300欧元下调至230欧元，反映了盈利预测下调和加权平均资本成本（WACC）增加至9.1%的风险溢价。终值增长率假设2.5%不变。
维持开云“Equal Weight”评级，近期估值仍偏高但中长期有上修空间
基于DCF的目标价230欧元隐含FY27E和FY28E市盈率分别为25.4倍和17.5倍。虽然目标价提供超过8%的上行空间，且认为FY27至FY28盈利预测可能出现正面修正，但近期股价仍相对行业存在溢价。结合短期内负面盈利预测修正的可能性，支持Equal Weight评级。
事实依据
开云集团3Q26收入33.45亿欧元，有机增长-1.0%，略高于公司汇总的一致预期-1.3%。
Gucci品牌收入有机增长-6.0%，低于一致预期的-5.4%；Gucci Retail有机增长-9.0%，所有地区零售均下滑，日本和亚太地区下滑最为严重（分别为-17%和-14%）。
L'Oréal基准情景：Gucci香氛从2026财年约5亿欧元增至2030财年约15亿欧元（3倍）；Coty基准情景：5%复合增长率（1.2倍）；6%特许权使用费率下，L'Oréal情景2030年特许权收入约9000万欧元，比Coty情景高约5300万欧元；增量特许权收入现值约5.09亿欧元，占开云企业价值约1.3%。
巴克莱将FY26/27/28每股收益预测分别下调3%/15%/13%，目标价从300欧元下调至230欧元，WACC设为9.1%，终值增长率2.5%。
开云当前股价（2026-10-22）为213.50欧元，目标价230欧元意味着约+7.7%的潜在上行空间；FY27E和FY28E市盈率分别为25.4倍和17.5倍。
Gucci香氛从Coty转至L'Oréal的提前生效日期为2027年7月1日，Coty获得约4亿美元补偿（2026年2.5亿，2027年至多1.5亿），L'Oréal将向开云补偿约70%的提前赎回成本。
