花旗：SpaceX要铺8万个宏站，对铁塔股为净正面，对电信股为净负面

据彭博报道，SpaceX 正洽谈建设密集全国无线网络。花旗发布报告，对北美通信基础设施行业进行情景更新，结论仍然明确：对铁塔股保持买入观点，对传统电信股提示长期份额风险，同时继续看好EchoStar频谱资产。

在铁塔板块，花旗认为SpaceX地面网络建设将从租赁量和估值倍数两方面形成利好。若仅部署25,000个宏站，铁塔股约对应9%-19%的上行空间；若部署80,000个宏站，上行空间提升至22%-44%。其中CCI凭借城市和郊区铁塔布局，在基准情景和份额溢价情景下弹性最大，是花旗首选铁塔股。SBAC为第二推荐，AMT为第三推荐。需要注意，铁塔股已因SpaceX低频段频谱收购公告有所上涨，因此实际剩余空间低于名义空间。

在电信板块，花旗提示若SpaceX在4.5家运营商格局中获取约20%的长期份额，电信运营商的用户和估值风险将明显上升。按当前用户规模测算，20%份额对应的总风险平均约28%，扣除已回撤后的剩余风险平均约12%。其中Verizon剩余风险最大，T-Mobile最小。运营商仍拥有3-5年建设窗口，以及更长的时间来应对份额变化，可能通过融合套餐、分离手机购买与服务套餐等方式降低成本并提高留存。

对于SpaceX的自建或收购选择，花旗认为自建网络虽然具备约20%的资本回报率，但收购现有电信运营商可以提前3-4年进入市场，并可能带来更大的未杠杆自由现金流和更好的行业格局。在收购情景下，AT&T和Verizon因城市和郊区光纤宽带资产可能优于T-Mobile。无论SpaceX最终选择何种路径，EchoStar剩余频谱都可能获得额外买家，这可能改善其资产变现前景。

整体而言，花旗将SpaceX潜在移动网络建设视为通信基础设施板块的重要可选价值来源，对铁塔股保持积极，对电信股保持相对谨慎。

主要观点

SpaceX建设全国密集无线网络对铁塔股为净正面，对电信股为净负面。

彭博报道SpaceX正在与包括Crown Castle在内的主要铁塔业主谈判，寻求接入美国至少80,000个基站站点，以构建第四张全国性无线网络。花旗认为，这代表更重大的地面基础设施投资承诺：以每个宏站平均25万美元测算，80,000个宏站的网络资本开支约为200亿美元，叠加大约300亿美元的频谱投入及未来至少200亿美元的额外频谱投资，总投入可能达到700亿美元。对铁塔公司而言，租赁需求将直接提升站点收入和估值；对传统电信运营商而言，长期份额和盈利能力面临稀释。

80,000个宏站的部署规模远超花旗此前预期，为铁塔股提供显著上行可选价值。

花旗最初基准情景仅假设25,000个宏站，对应铁塔股约9%-19%的上行空间。若将情景更新为80,000个宏站，AMT、CCI、SBAC的股价上行空间分别达到22%、44%和43%；剔除自SpaceX披露低频段频谱收购以来已经实现的涨幅后，剩余空间分别为12%、30%和38%。进一步考虑CCI在城市和郊区市场可能获得约50%的EchoStar部署份额，并给予1.5倍份额乘数后，CCI理论总上行空间可达69%、剩余空间为54%。花旗将CCI列为首选，其次为SBAC和AMT。

SpaceX的移动网络规划加大电信股长期份额侵蚀风险，但电信运营商仍有约3-5年应对窗口。

花旗预计SpaceX至少需要3-5年完成网络建设，再用5-10年达到约20%的合理市场份额。在4.5家全国运营商格局中，20%的份额目标意味着电信运营商面临显著用户流失。按当前零售无线用户测算，20%份额将给电信股平均带来约28%的总股价风险，剔除年初至今已回撤幅度后平均剩余风险约12%。其中Verizon剩余风险最高约17%，T-Mobile风险最低约7%。花旗同时指出，电信股年初至今的弱势还可能包含AI智能体压低ARPU以及未来频谱投资带来摊薄的担忧。

花旗认为SpaceX收购现有电信运营商比自建网络更具时间和经济优势，AT&T与Verizon可能优于T-Mobile。

按当前电信公司平均企业价值/未杠杆自由现金流约9倍、每家电信公司平均未杠杆自由现金流约310亿美元测算，收购可以加快约3-4年进入市场，所产生的现金流和行业格局可能优于自建。AT&T和Verizon因拥有城市与郊区光纤宽带资产，可能比T-Mobile更受青睐。不过，自建网络约20%的资本回报率仍使自建情景具备经济性。

EchoStar频谱资产可能受益，花旗维持对ECHO的买入评级。

如果SpaceX继续建设和投资频谱，可能成为EchoStar剩余频谱的另一买方。EchoStar股价相对资产净值存在显著折让，花旗继续看好其风险收益。