高盛：将黑石集团12个月目标价下调至125美元

高盛发布对黑石集团（Blackstone Group, BX）的更新报告，维持中性评级，将12个月目标价从128美元下调至125美元。报告核心判断：尽管2027年每股可分配收益（DE/股）有望实现加速增长，但该增长大部分已反映在市场共识中，且估值溢价使风险回报欠佳。

从盈利预测看，高盛下调2026-2028年DE/股至5.85/7.27/7.91美元（前值5.85/7.58/8.07），主要因为2026年管理费仅增长约5%，起点低于预期，且房地产变现活动更为温和。2027年管理费预计增长11%，驱动因素包括：2026年启动的PE基金（SP X、BCP Asia III、Energy Transition V）全年贡献、永续策略（BXPE、BXINFRA、BIP）扩容、BXMA的强劲动量，以及约960亿美元信贷可用资本待部署。但管理层明确，费用增长将在2027年逐步建立，财富渠道成为关键变量，而房地产旗舰基金募集面临挑战，管理费改善需等到2028年。

积极方面，黑石3Q26融资额达630亿美元，覆盖多个策略，凸显多元化平台优势；基础设施业绩强劲，可能触发2027年大额业绩费；AI基础设施建设带来跨债务和股权的海量融资需求，黑石目前AI相关敞口约占AUM的7%，有望成为显著受益者。然而，已实现附带权益（PRE）环比下降3%，房地产退出阻力可能压制复苏节奏；净应计附带权益亦承压。

估值层面，黑石交易于2027年市盈率19倍（剔除股票薪酬），显著高于同行15倍；隐含P/FRE 22倍，同行16倍。高盛认为，在费率增长偏后端集中且对投资业绩敏感的背景下，这一溢价缺乏安全边际，故维持中性评级。上行风险包括更快融资、新产品和更高变现；下行风险包括估值溢价和房地产集中度。

主要观点

高盛下调黑石集团2026-2028年每股可分配收益（DE/股）预测，反映管理费起点走低与变现活动更为温和。

 2026-2028年DE/股预测从5.85/7.58/8.07美元调整至5.85/7.27/7.91美元。调整原因包括：（1）2027年管理费跳跃起点下移，2026年管理费增长预期仅约5%；（2）变现活动——尤其房地产领域——受投资表现下滑和利率波动不确定性影响而节奏放缓。尽管2027年DE/股预计仍将加速增长，但高盛认为基本已在市场共识之内，估值溢价令上行空间有限。

积极因素：强劲融资活动与AI相关机会提供支撑。 

3Q26流入资金630亿美元，均衡分布于私募股权（企业PE、二手份额、能源）、信贷（ABF和机构直接贷款）、基础设施及多资产（对冲基金）策略。除房地产外，所有板块投资表现稳健。基础设施业绩持续强劲，可能带来2027年大额业绩费（FRPR）结晶。AI生态系统资本供需格局有利，黑石凭借规模优势成为AI基础设施建设的显著受益者。

对管理费和已实现附带权益（PRE）的共识预期过于乐观，高盛预计2027/2028年EPS低于共识低个位数。 

黑石重申2027年管理费双位数增长计划，但基于较低基数：3Q管理费低于市场预期1%，4Q预期下调约2%，2026年总管理费增长预计为5%。2027年的增长大部分已可见并反映在共识中，因为此前募集的旗舰基金开始全额收费；剩余增长高度依赖财富渠道（如BXPE、BXINFRA）。房地产领域，BREP旗舰基金募集面临绩效挑战和缺乏DPI（投入资本分红）的风险，管理费在2028年前难以显著改善。总体估计2026-2028年费用相关收益（FRE）/股复合增长率约13%，其中2027年因BIP结晶而大幅增长（>20%），2028年同比基本持平。

房地产板块持续拖累，但出现部分企稳迹象。 

BREP机会基金3Q26下跌3.2%，逆转2Q的+0.4%；核心+基金上涨1.6%。基本管理费环比下降，受BREP VIII终止和BPP NAV及费用激励逆风影响。管理层预计费用将在年底至2027年保持稳定。积极方面：BREIT实现约四年来最佳常规净流入，数据中心租赁量预计达6GW（约为去年3倍），物流租赁创纪录。

变现背景逐步改善，但房地产退出压力犹存。

 净应计附带权益环比下降3%，4Q26净变现预计显著提升，包括多项已宣布资产出售将在季度内完成，BXMA和信贷也有年终结晶机会。然而，更具挑战的房地产退出环境可能压制PRE的复苏节奏。

估值溢价限制容错空间。 

另类资产管理公司今年以来大幅下跌，黑石2027年市盈率（剔除股票薪酬）为19倍，同行15倍；隐含2027年P/FRE为22倍，同行16倍。高盛认为，面对偏后端集中且对业绩敏感的费率增长结构，这一溢价使错误余地有限，维持中性评级，12个月目标价从128美元下调至125美元。