[国信证券]多资产周报：美股AI信用风险持续发酵
核心观点
美股AI信用风险持续发酵。本周AI板块回调，根子在融资条件大幅收紧。信用违约互换市场最直观：9月AI相关债券CDS周成交额突破90亿美元（7月约20亿，四个月增四倍）；AI高收益债利差一周走阔55bp至377bp纪录高位，非AI借款人仅走阔2bp，CCC级走阔25bp至1278bp。超大规模云厂商财务快速恶化：自由现金流由2024年约+2170亿美元，到2027年预估转负4300亿，三年累计消耗约8500亿；同期资本开支由2024年2650亿升至2028年预估1.82万亿。缺口靠发债填补——今年AI相关债券发行约4660亿美元，去年同期仅1010亿。总量盈余掩盖结构错位：科技板块整体不缺钱（经营现金流约2.2万亿vs资本开支加研发约1.8万亿，盈余约4000亿），但盈余集中在不做大规模资本开支的企业，承担数据中心建设的现金流覆盖不了开支。CoreWeave
经营现金流约300亿、资本开支约800亿，缺口全向信用市场融资；头
部云厂商自身也已转为融资方。AI建设的边际资金因此全部来自信用市场，信用利差成为投资增速的先行变量。美债已先行定价：CoreWeave股债双杀当日，10年期美债单日下行19.3bp至4.952%（2023年3月以来最大），期限溢价贡献15.5bp，风险中性利率不动，长端开始按AI融资可持续性定价。往后看三个观察点一是10月28–29日云厂商资本开支指引与无担保票据定价，指引下修且票息仍破12%，则融资约束确认，AI链利差续阔、股票续跌。二是11月3日中期选举，财政受阻则长端供给压力减轻。三是云厂商债券利差能否守住200bp，升破则紧缩扩散至整体信用市场，股债同步承压。
多资产图景：
整体收益方面，本周（10月17日至10月24日），权益方面，沪深300下跌1.57%，恒生指数下跌4.53%，标普500下跌0.47%；债券方面，中债10年下跌0.8BP，美债10年下跌9BP；汇率方面，美元指数下跌0.04%，离岸人民币升值0.26%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌0.89%，伦敦金现下跌4.2%，伦敦银现下跌6.6%，LME铜下跌1.24%，LME铝上涨0.97%，WTI原油上涨1.84%。
资产比价方面，本周金银比数值为74.46，较上周上升1.87；铜油比数值为139.59，较上周下降4.34；铜螺比数值为35.34，较上周下降0.16；金铜比数值为0.28，较上周下降0.01；股债性价比数值为4.84，较上周上升0.1；AH股溢价数值为133.03，较上周上升4.47。
库存方面，最新一周原油库存为43857万吨，较上周下降493万吨；螺纹钢库存为369万吨，较上周下降20万吨；阴极铜库存为54356吨，较上周下降19606吨；电解铝库存为49万吨，较上周下降5万吨。资金行为方面，最新一周美元多头持仓32422张，较上周下降174张，空头持仓17378张，较上周下降2299张；黄金ETF规模3349万盎司，较上周下降55万盎司。
风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。
