[中诚信国际]金融街论坛六大看点

　　2026金融街论坛年会于10月19日下午开幕，央行、金融监管总局、证监会等部门领导出席讲话。会议推出利率市场化、流动性支持及债市基础设施改革等多项举措，涉及政策利率锚调整、贷款定价基准多元化、SLF适用范围扩容、创设非银大额赎回流动性工具及跨市场债市互联互通等。整体看，改革重心在于货币政策调控框架、流动性救助机制与债券交易基础设施的中长期制度完善，有望完善短端利率定价机制、优化利率传导链条，并增强债市抵御冲击的韧性，对债市定价与风险防控有积极影响。结合本次会议表态，我们认为从债券市场的角度来看，有以下几点值得重点关注：

　　看点一：政策利率择机换锚，隔夜逆回购或进一步扩频增量政策利率锚择机向隔夜利率切换，是本次会议的核心内容。会上央行行长潘功胜表示：“为进一步提高利率调控的精准性，人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。”这是继2024年6月陆家嘴论坛明确7天期逆回购利率的政策利率地位之后，政策利率框架的又一次调整。之所以选择隔夜品种，主要在于其与市场隔夜资金需求的期限匹配度更高，对短端利率的传导效率更强，操作灵活度也更高，便于央行实现流动性精准调控。同时，考虑到美联储联邦基金利率、欧央行隔夜存款便利利率均以隔夜利率作为核心政策利率，以隔夜利率作为政策锚，也是我国货币政策框架向国际主流范式靠拢的重要改革尝试。

　　从政策沿革来看，央行对隔夜利率的引导早已循着明确的实践路径逐步展开。2024年7月设立临时隔夜正、逆回购工具，以7天OMO利率减20个基点、加50个基点框定隔夜利率的软区间。2025年起，货币政策执行报告附图中的货币市场代表性利率由DR007切换为DR001，显示央行对隔夜利率的关注已落实到政策跟踪层面。2026年一季度货币政策执行报告下一阶段货币政策主要思路部分中，央行将此前的“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”替换为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，强化了DR001作为流动性判断参考指标的权重，客观上为隔夜利率承担更重要角色提供了铺垫。2026年6月陆家嘴论坛上，央行进一步将临时隔夜正、逆回购操作利率区间由70个基点收窄至50个基点（上下各25个基点），并宣布适时增设隔夜逆回购操作品种。后续落地过程中，隔夜逆回购操作场景从月末逐步延伸至税期、月初，单日操作量上限提升至1万亿元。整体来看，上述一系列工具迭代与政策表述调整，共同构成本次政策利率择机换锚的前置铺垫，为隔夜逆回购承担核心政策利率职能创造条件。

　　而且从当前利率运行的盘面来看，随着隔夜逆回购操作逐步增加，这一框架调整带来的变化已初步在资金面有所体现。隔夜逆回购与7天逆回购天然存在期限溢价，随着隔夜逆回购操作频次提升，DR001运行中枢逐步下移；在隔夜逆回购尚未常态化使用阶段，DR001大致围绕1.4%（7天OMO利率）波动，近期已回落至1.25%附近，落在此前市场预判的隔夜逆回购中标利率区间内。但需要厘清，DR001中枢下行或主要受政策利率引导、流动性环境宽松等影响，并不能简单等同于降息；利率中枢下移或一定程度上打开债券收益率的空间，但长端债券定价由资金总量、基本面预期共同决定，后续长端债券收益率的具体走向，仍取决于央行货币政策基调、流动性投放节奏与规模等。

　　进一步看，表述中强调“择机”二字，央行并未明确具体落地时点，改革推进或与配套机制的完善同步推进。参考过往利率市场化改革经验，这类货币政策框架层面的系统性调整，往往会经历一段常态化工具试运行、市场主体适应与配套规则完善的过渡期，周期可能较长，也就是说基准情形下换锚落地时点可能在2027年，核心取决于隔夜资金运行稳定性与配套机制完善进度。其一，隔夜逆回购需要持续提频扩容，充分满足机构日常资金需求，才能让新的政策利率有效发挥市场化定价功能；其二，本次转型涉及收益率曲线重定价、利率走廊优化、市场预期锚定等系统性重构，配套规则打磨工作量较大，整体推进节奏或将保持渐进；其三，改革推进过程中仍需兼顾银行息差约束，避免政策利率调整对银行负债端形成过度扰动。综合来看，本次换锚本质是短端利率锚与货币利率传导机制的制度性调整，并非总量层面的一次性宽松操作，其对债市的影响将随机制落地逐步释放，后续需重点跟踪隔夜逆回购常态化运行情况以及官方公布的正式切换时点。

　　看点二：推进债券市场互联互通，加快债市统一进程

　　针对债券市场，会上潘功胜行长宣布央行即将推动出台的重要政策措施，其中包括推动银行间和交易所债券市场互联互通落地，旨在打通跨市场基础设施堵点，促进市场流动性提升和价格形成，进一步推动提升债券市场发展质量。

　　随着金融供给侧改革深化，直接融资占比上升，债券市场成为优化社会融资结构、提升直接融资比重的关键抓手。具体来看，2025年社会融资规模增量中，直接融资16.7万亿元、占比46.9%，直接融资增量占比首次超过贷款；其中企业债券净融资2.39万亿元，比上年多增4825亿元。2026年以来，这一趋势有所延续。前三季度社会融资规模增量27.46万亿元，较上年同比下降8.73%，但结构上企业债券净融资2.75万亿元、同比多增1.18万亿元。总量少增而企业债券融资多增，反映在信贷与政府债融资节奏变化的背景下，债券市场对实体融资的支撑作用上升，其运行效率与定价质量对宏观金融的影响也随之加大。

　　债券市场在社融中重要性愈加凸显，也对其发展质量提出更高要求。由于历史发展原因，我国银行间和交易所债券市场两相分立，两个市场在发行、交易、结算等方面存在差异，一定程度上影响了市场的运行效率。债券市场在社融中占比越高，这类摩擦造成的效率损失可能越大。更深一层看，债券融资权重上升，也意味着收益率曲线在货币政策传导中的枢纽作用增强。若两个市场的定价基准不统一，政策利率经由货币市场向债券市场、信贷市场传导效率也或被削弱。因此，随市场规模不断扩大，推动两个市场的互联互通正成为深化债券市场建设的重要任务；同时这也与短端利率调控框架调整相互配合，互联互通有利于提升利率传导效率，两者共同构成利率调控的基础设施，互联互通也成为直接融资扩容后的必要配套。

　　近年来，债券市场持续推进统一监管，在市场执法、信息披露要求、违约处置等方面取得积极进展。此次央行提出互联互通已具备落地条件，银行间与交易所债市互联互通工作或已完成系统层面准备，将进入实操验证阶段，互联互通落地渐行渐近。推动债券市场互联互通核心在于加强市场要素流动，从交易、托管、结算等底层环节降低跨市场交易与转托管摩擦，便利债券跨市场流通和机构跨市场配置，进而改善债券价格发现效率和市场运行效率。当前央行进一步释放加强市场互联互通的积极信号，有着多重意义。一方面，有利于银行间与交易所跨市场发行与交易效率。对于发行人来说，其发债灵活度及便利程度将得以增加，特别是对那些同时在多个市场发债的发行人而言，两个市场的互联互通将切实节省其发债费用及债务管理成本。对投资者而言，则有望节约跨市场交易的时间和资金成本，提升交易效率，也更加方便投资者对持仓债券进行统一管理。同时也有利于推动全市场债券定价体系更趋统一，收益率曲线的代表性和定价基准功能有望增强，从而优化价格发现机制。另一方面，有望提升市场整体交易活跃度，进而增强债市整体流动性与风险韧性，完善市场资源配置功能。此外，也有助于为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定基础，有助于提升债券市场服务实体经济的能力。值得注意的是，互联互通属于基础设施层面的渐进式改革，涉及托管系统改造、交易规则协同、风控机制统一等多项配套工作，短期流动性改善幅度相对有限，更多体现中长期制度价值，后续仍需跟踪转托管效率、跨市场做市配套机制等落地细节。

　　看点三：扩大SLF适用机构至外资行，完善宏观审慎管理覆盖面

　　本次改革将常备借贷便利（SLF）适用机构范围扩大至外资法人银行，使其可直接获取央行流动性支持。此前SLF适用对象未包含外资法人银行，外资法人银行缺少这一央行流动性工具的接入通道，流动性缓冲更多依赖市场回购、同业拆借等市场化渠道。从制度框架看，SLF作为央行面向存款类金融机构的常备流动性工具，本次扩容补齐了机构覆盖范围上的短板，实现对境内存款类金融机构的全覆盖，既完善了货币政策调控基础设施，也是稳步推进金融市场对外开放的一项配套制度安排。

　　从工具功能看，SLF利率在原货币政策框架中发挥利率走廊上限作用，同时在机构遭遇临时性、突发性流动性压力时承担应急融资功能，机构可通过合格抵押品向央行申请资金，化解短时头寸缺口。纳入后，外资法人银行与中资存款类机构在央行流动性获取渠道上趋于一致，各类存款类机构应对流动性冲击的制度保障更趋均等，有助于缓解不同类型机构之间的流动性分层。在极端冲击情景下，覆盖面的补齐对稳定跨境资金预期亦有辅助作用。

　　从覆盖范围看，截至2025年末，在华外资法人银行约40家，以在华外商独资银行为主。与中资银行相比，其存款基础相对薄弱、同业负债与跨境资金占比更高，在流动性分层中更容易成为价格的被动接受者。将其纳入SLF，补齐的不只是机构名单，也有利于提升利率走廊上限的有效性。走廊的约束力以覆盖全部存款类机构为前提，若部分机构被排除在外，其在紧张时点以高于走廊上限的利率融资，上限便难以真正发挥“天花板”作用，短端利率的波动区间也会被拉宽。

　　从宏观审慎的角度看，覆盖范围的完整本身即具有政策价值。外资法人银行跨境业务占比高、与母行资产负债表联动紧密，在外部冲击下更易成为风险跨境传导的节点。将其纳入SLF，一方面使央行在极端情景下可通过流动性工具及时缓释其头寸压力；另一方面也使跨境资金流动监测与境内流动性管理形成闭环，为逆周期调节提供更完整的机构视角。对金融开放而言，内外资机构适用统一的流动性支持框架，有助于稳定外资机构在华展业的制度预期，是制度型开放的实质性进展。当然，SLF仍是需要合格抵押品的流动性安排，而非信用兜底，机构的经营约束与风险自负原则并未改变。

　　看点四：推出非银机构大额赎回流动性支持工具，增强债券市场韧性

　　创设非银机构大额赎回流动性支持工具，是风险防控机制的重要补充。去年金融街论坛上，央行已提出探索特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排；在今年6月陆家嘴论坛进一步明确提出“研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具”，本次论坛正式落地相关工具安排。传统框架下，非银机构难以直接获得央行流动性支持，其流动性需求需依托银行作为中介传导；而银行受自身资本、流动性指标及风险偏好约束，在市场恐慌阶段往往难以维持对非银的资金融出。由此，当债券市场出现波动，理财、基金等非银机构遭遇集中大额赎回时，往往被动抛售流动性较好的利率债及高等级信用债变现，进而触发“赎回—抛售—收益率上行—净值回撤—更大规模赎回”的负反馈循环。

　　从操作形式看，工具大概率以“互换”而非直接放贷的方式落地，主要面向银行理财子公司、公募基金管理人，以及对应的银行母行、证券母公司等。操作可能参照证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）的框架，非银机构在触发条件满足后，将持有的国债、政策性金融债、高等级信用债等合格资产，与央行持有的国债等资产按约定折算率互换，换入高流动性资产后再在银行间市场质押融资，取得现金用于应对赎回；互换期限预计不超过1年，到期后机构换回原资产并支付互换费用。将银行母行、证券母公司一并纳入适用范围，则主要考虑子公司高等级可质押资产可能相对不足，母行、母公司可作为操作通道补足抵押品短板。新工具落地后，非银机构在大额赎回冲击场景下可获得定向流动性支持，有利于缓解资金压力和债券抛售压力，从而在一定程度上阻断上述负反馈链条，提升债市极端行情下的韧性。

　　但需注意，从央行工具定位来看，该工具属于特定情景下的应急风险缓释安排，并非常态化流动性供给，其核心或是以“抵押融资”替代“被动抛售”，把冲击从价格环节剥离，同时要防止金融市场定价扭曲，形成兜底幻觉。因此，为了划定工具使用边界，防范道德风险，维护正常市场定价秩序，央行后续或将通过