[万联证券]美国三季度GDP点评：美国内需强韧，AI投资持续高增

　　投资要点：

　　事件：美国三季度实际GDP同比增速2.1%，前值2.2%；环比折年增速由2.2%升至3.4%。名义GDP同比5.9%，前值6.3%。

　　个人消费支出强韧，其中服务消费更强。个人消费支出环比增速持平于3.77%。商品消费环比增速由4.6%的高位回落至3%。耐用品中，汽车、家具增速均高位回落；非耐用品中，服装、食品饮料表现较好，能源由于高油价压制表现较差。服务消费环比增速由3.4%升至4.1%。住房和公用事业扭转近期颓势，环比增速升至2.8%，为25年一季度后新高。

　　非住房投资强劲，AI设备增长迅猛，下游软件和研发增速减缓。非住房投资环比增长12.7%，相比上季度的9%进一步上升。非住房建筑投资快速回升，商业和医疗建筑投资快速增长，能源和通信建筑增速上升，制造业建筑跌幅收窄。设备投资持续增长迅猛，涵盖AI硬件的信息处理设备环比增速升至37.3%，而前4个季度平均增速为24.3%，其中计算机及外围设备在上季度负增后回升至66.8%。知识产权产品投资增速延续回落，与AI产品相关的软件和R&D环比增速分别为9.6%和7.6%，均略低于前4季度平均增速。

　　住房投资持续承压。三季度环比增速-3.4%，前值2.8%。受到高息压制和区划政策限制，美国住房建设近年呈现持续向下趋势。鉴于近期美国长期利率水平仍处于高位，预计住房投资中期内继续承压，对经济增长形成拖累。

　　私人库存止跌回升，从上季度的年化减少634亿转为增加203亿美元，对GDP环比增速拉动1.61%，前值为-0.53%。库存转为增长主要来自批发业转为累库，或与贸易政策调整预期和圣诞节前商家备货相关，采矿业、制造业等上游产业库存继续减少，而零售业库存继续增加。本季度数据显示近期美国私人库存的连续减少告一段落。

　　出口总额下滑，AI硬件推动进口快速增长。三季度贸易逆差扩大，环比增幅108.1%，前值35.2%。出口增速由5.0%降至-5.7%，进口增速由12.6%升至19.7%。净出口项目中，石油出口回落，环比-44.6%；旅游服务出口延续向下趋势；金融服务也趋于减少；包含AI服务的“计算机服务”环比-4.3%，连续第二个季度下滑。净进口项目中，AI硬件相关项目总体表现强劲，其中计算机及外围部件、半导体环比增速分别为75.4%、110.7%。

　　政府开支显著回升。三季度政府开支环比5.3%，前值-0.1%。增幅主要来自联邦政府开支快速增长，其中国防与非国防开支增速均较高，环比分别为11.7%、22.2%。地方政府开支环比增速为0，前值1.2%。本季度为特朗普2025年上任以来政府开支增长最快的时期，打破了此前趋于下行的趋势，因波动幅度较大，持续性有待观察。

　　美国内需强韧，经济增长显性风险下降。三季度表征私人部门需求的“国内最终私人销售”环比增速由4.6%升至4.9%，显示美国经济增长内生动能较强。其中，AI投资增速进一步提高，支柱地位突显。近期数据调整后，储蓄率水平得到显著上修，预计中期内不再成为制约因素。此外，本季度私人库存变化、政府开支均扭转近期颓势，美国经济显性风险大幅下降，增长前景更为积极。参照欧元区在6月开启加息后经济仍整体维持韧性的情况，预计美国经济在短期内不会受到加息的明显压制。当前美国经济或面临来自金融市场波动的尾部风险。CoreWeave等Neocloud厂商举债经营模式受到市场质疑；亚马逊、Alphabet、Meta等科技巨头三季报自由现金流集体转负，AI基建对外部融资依赖程度进一步上升。GDP数据则显示与AI设备投资相比，AI下游服务增势较弱，而AI投资持续扩张有赖于下游商业化顺利推进。

　　风险因素：地缘政治风险发展超预期，海外需求回落幅度超预期，经济数据大幅修订。