[东吴证券]宏观深度报告：反常识和消费不等式：谁决定消费增速？

　　核心观点：一个反常识的观点是，近年中国消费偏弱可能并非居民“更谨慎”所致，无论微观口径还是宏观口径，居民消费倾向均未明显恶化。宏观消费倾向2024年64.8%，与2019年持平，微观口径2025年68%，虽低于2019年，但仍高于2005-2019年趋势外推值65.6%。影响消费增速的是收入增速而非消费意愿。消费增速≈经济增速+k，其中k=居民收入比重变化+消费倾向变化。2010年以来大多k≥0，因此多数年份，消费不等式都成立：消费增速≥经济增速。今年社零偏低（前9月同比1.1%）系PPI回升压低k、“以旧换新”透支需求与社零低估服务消费三重因素所致。随着明年“服务CPI-PPI”见底回升、下半年耐用品透支消退，加上消费通常在地产之前复苏，明年消费将显著强于今年。

　　一、消费是否更谨慎？

　　（1）横向比较看，中国消费率偏低主要由于消费倾向偏低，而非居民收入比重偏低。2024年中国居民消费率40%，低于38国平均53.7%达13.7个点；按“居民消费率=消费倾向×居民收入比重”拆解，我国消费倾向64.8%、较38国平均90.6%低近26个点，而居民可支配收入占GDP比重61.7%略高于38国平均59.3%。这表明我国消费率偏低主因在消费倾向，该差距亦是增长模式与文化长期沉淀的结果。

　　（2）纵向比较来看，两个口径的消费倾向都没有明显恶化。宏观消费倾向，最新2024年64.8%，与2019年持平；微观消费倾向，2025年68%，虽低于2019年，但仍高于2005-2019年趋势外推值65.6%，表明微观消费倾向高于趋势水平，并非恶化而是好转。

　　二、为何消费倾向没有下降？

　　日本1990-2003年、中国2010-2019年两个案例表明，消费增速下行与消费倾向上行可以同时存在，消费倾向由老龄化、收入差距缩小、社保完善等结构性因素支撑。日本名义消费增速从1990年7.9%降至1998年-1.0%，消费倾向却从1991年80.5%升至2003年89.5%。中国2010-2019年社零同比从18%降至8%，宏观口径消费倾向反从60.9%升至64.8%。背后共同因素是人口老龄化带来的抚养比上升，对于中国2010-2019年，还能看到基尼系数从0.491降至0.462、养老金覆盖率从55.9%升至68.9%，即收入差距缩小、社保和公共服务完善。2019年后，上述因素放缓而未逆转，消费倾向虽不再上升，但也没有下降。

　　三、消费不等式：“消费增速≥经济增速”大多成立

　　（1）消费不等式的推导。由消费=可支配收入×消费倾向，可以推出：消费增速≈经济增速+k，其中k=居民收入比重变化+消费倾向变化≈居民消费率变动。2010年后改革推高居民收入比重与消费倾向，k≥0在多数年份成立，对应：“消费增速≥经济增速”大多成立。要注意的是，这里指的是整体居民消费，而非社零，社零不含餐饮外的服务消费。

　　（2）“服务CPI-PPI”可以跟踪k的变化。当PPI相对于服务价格上行时，居民消费率趋于下降，即消费增速≤经济增速；当PPI相对于服务价格下行时，居民消费率趋于回升，消费增速≥经济增速。

　　（3）为何今年消费增速偏低？今年社零增速明显偏低并不否定消费不等式，而是k短期转负、“以旧换新”透支需求与社零统计缺陷三重因素所致。今年上半年名义经济增速5.4%左右，同期社零仅增1.3%（前8个月1.1%）。一是PPI回升使“服务CPI-PPI”回落，压低k，消费增速低于经济增速。二是“以旧换新”带来的基数效应和透支效应。三是社零对消费的代表性不足，如2019-2025年社零年均增3.5%，GDP中居民消费支出年均增6%；今年1-9月社零增1.1%，含服务的零售总额增2.5%，其中服务零售增4.9%、快于商品3.9个百分点，仅看社零会系统性低估消费。

　　（4）怎么看未来消费增速？我们认为2026Q4-2027H1社零读数回升、2027H2动能回升，2027年社零和整体消费同比都将显著高于2026年。一是“服务CPI-PPI”将由下行转入上升周期，涨价对消费的影响会有所减弱。二是参考历史来看，耐用品透支或于2027年下半年结束，届时耐用品作为消费的主要短板，其增速回升将带动整体消费进一步改善。三是消费领先于地产，国际经验来看，房地产下行周期消费拐点领先于房价拐点，随着房地产市场离拐点越来越近，消费回升会来得更早一些。

　　风险提示：（1）耐用品透支的消化期可能长于历史经验。（2）地产筑底时点及国际经验的适用性存在不确定性。（3）收入分配与社保改革节奏放缓，可能使k转负、消费不等式失效。