[开源证券]2026年10月PMI数据点评：季节性因素影响下制造业PMI回落
事件：国家统计局公布2026年10月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.3%（前值为50.1%，下同），环比下降0.8pct；非制造业PMI为49.7%（50.2%），环比下降0.5pct；综合PMI为49.7%（50.7%），环比下降1.0pct。
10月PMI数据关注点
受十一假期影响，10月为传统制造业淡季，制造业PMI回落至荣枯线以下。制造业PMI为49.3%，环比下降0.8pct，若观察均值，2021-2025年10月制造业PMI均值为49.4%，环比均值为-0.5pct。但需要注意的是，2021-2025年中仅有2024年10月制造业PMI较9月回升，其他年份均为回落，2024年10月是“924”出台增量政策影响下的第一个月，因此环比回升，观察其他年份的变化，2022年10月制造业PMI环比回落0.9pct，2023年回落0.7pct，2025年回落0.8pct，本次回落幅度基本符合季节性水平。
制造业PMI不及市场预期，Wind统计的3家机构预测中位数为50.0%，平均数为50.0%。一方面是受假期错位影响，中秋节假期落在9月，而2025年中秋节假期与国庆假期相连位于10月，部分生产提前于9月释放，另一方面或与10月国际油价中枢不断抬升，原材料成本高涨下对生产端的抑制有关。
从分类指数看，制造业生产端与需求端同步回落导致制造业PMI回落，10月生产回落速度快于需求，海外需求回落至收缩区间。生产指数环比下降1.9pct、新订单指数环比下降1.1pct、新出口订单指数环比下降1.3pct。新出口订单回落至收缩区间，除过受假期因素影响外，或与近期海外科技股调整下AI景气有所下降相关。本次生产端与需求端同步回落，但生产端回落幅度更大，主要受假期因素影响，对生产活动产生扰动，而新订单指数同样回落到收缩区间，一定程度上反应当前内需仍偏弱，需要持续观察政策落地后的传导效果。生产经营活动预期指数为53.4%，环比下降0.4pct，制造业企业对后续市场信心保持稳定。
分行业来看，“K”型分化特征仍较为明显，新动能保持较快增长。非制造业新订单指数为44.4%，环比下降2.1pct，回落至45%水平以下，且已连续42个月处于收缩区间。从行业上看，四大行业PMI较前值均有所回落，高技术制造业与装备制造业PMI仍处扩张区间，相关行业企业生产经营保持扩张，环比分别下降1.2pct和0.4pct，消费品行业和基础原材料行业PMI处于收缩区间，环比分别下降1.9pct和0.7pct。建筑业、服务业新订单指数均处于收缩区间，短期内市场内需不足或将持续，需求的提振仍需观察政策落地后的传导效果。
建筑业、服务业PMI环比均有所下降，非制造业PMI为49.7%，环比下降0.5pct，非制造业景气水平回落至收缩区间。建筑业PMI为48.0%，较前值下降2.3pct；服务业PMI为50.0%，较前值下降0.2pct。建筑业业务活动预期指数为52.3%，环比下降3.1pct，仍处扩张区间，行业仍对后续发展的预期保持稳定，近期地产政策频出，对需求端有所提振，从经济数据来看，地产投资仍在持续寻底。
债市观点：债券收益率或将上行，警惕债市的反转风险
对于债市，我们认为债券收益率或将上行，警惕债市的反转风险。
第一，市场大多观点认为，后续DR001将围绕1.25%运行，这存在落空的可能性，或有利多出尽的风险。
第二，金融时报连发两文指出“央行研究切换公开市场操作主力品种，属于货币政策框架改革的一项举措，不同于通常讲的货币政策降息加息…市场各方要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作”，或指明监管对当前债市的态度趋于谨慎。
第三，拥挤度层面，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，特别是经过这轮换锚发酵后，拥挤度再次提升，当前存在拥挤度调整、估值回调风险。
第四，基本面层面，从9月经济数据来看，国内经济有触底回升迹象，9月社融同比2025年9月正增，政府债发行速度加快，政策逐渐落地下经济动能边际修复，当前债市的定价尚未反应基本面的边际修复，这也是潜在的风险。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
