[联储证券]10月PMI数据点评：节前需求释放后回调，增量订单仍待接续

　　投资要点：

　　制造业景气回落，节前需求前置与能源成本压力形成扰动。10月，制造业PMI为49.3%，较9月下降0.8个百分点，重返收缩区间，降幅略大于近五年同期平均降幅0.5个百分点。从构成看，新订单和生产指数下降分别拖累PMI约0.33和0.48个百分点，是本月景气回落的主要来源。一方面有节奏性因素。今年中秋假期在9月25—27日，与国庆相邻，部分备货需求和生产安排可能集中于9月释放，10月回落一定程度上反映节前集中备货、排产结束后的节奏调整；另一方面，近两月油价明显上涨，能源相关行业成本压力仍高，在新增订单接续偏弱的背景下，可能进一步强化部分企业谨慎采购和排产的倾向。

　　生产与采购同步收缩，企业库存管理趋谨慎。一是生产活动由扩张转为收缩。10月，生产指数下降1.9个百分点至49.8%，低于近五年同期均值50.1%，降幅大于同期平均降幅1.2个百分点，指向节前集中生产结束后，工业生产动能有所减弱。二是采购意愿回落，原材料库存去化放缓。采购量指数下降2.1个百分点至48.9%，原材料库存指数回升0.2个百分点至48.4%。采购收缩而原材料去化放缓，或反映生产降温后原料消耗同步减弱。三是产成品库存继续下降，但订单对后续去化的支撑减弱。产成品库存指数微降0.1个百分点至47.5%，新订单与产成品库存指数之差由9月的2.9个百分点收窄至1.9个百分点，表明库存下降尚未伴随需求持续改善，去库的持续性仍需观察。此外，供货商配送时间指数小幅上升0.1个百分点至50.2%，表明交货有所加快；从业人员指数持平于48.4%，用工景气仍未进入扩张区间。

　　内外需订单均有回调，订单储备有所减弱。10月，新订单指数下降1.1个百分点至49.4%，新出口订单指数下降1.3个百分点至48.7%，均回到荣枯线以下。新订单与新出口订单之差由0.5个百分点升至0.7个百分点，主要源于出口订单降幅更大。结合节前备货及行业需求变化，本月订单回调可能包含一定节奏性因素：一方面，海外圣诞相关订单在9月集中释放后有所回落；另一方面，国内节后商品需求趋缓，企业对相关产品的采购需求减弱。10月，在手订单指数下降1.9个百分点至44.1%，指向订单储备收缩的扩散程度进一步加深，后续生产的订单支撑仍然承压。工业品价格涨势放缓，能源相关行业成本压力仍高。10月，主要原材料购进价格指数下降4.0个百分点至56.8%，出厂价格指数下降2.3个百分点至51.7%，均保持在扩张区间，指向工业品价格仍在上涨，上涨的扩散程度较9月减弱。两项指数之差由6.8个百分点收窄至5.1个百分点，表明购进端相对出厂端的价格上涨压力边际缓和。国家统计局指出，受国际原油价格持续攀升影响，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业的购进和出厂价格指数均继续处于60%以上高位1。在订单走弱的背景下，高位能源价格仍可能强化部分企业控制采购、谨慎排产的倾向。

　　中小企业和消费品行业景气回调，装备订单仍有局部支撑。从企业规模看，大型企业仍保持扩张，中小企业则回吐了9月的改善。10月，大、中、小型企业PMI分别下降0.4、1.3和1.4个百分点至50.2%、48.4%和47.5%。大型与小型企业景气差距由1.7个百分点扩大至2.7个百分点。从行业看，高技术制造业和装备制造业PMI分别下降1.2和0.4个百分点至51.3%和50.6%，仍处于扩张区间，其中，装备制造业新订单指数较上月上升1个百分点至51%以上，或与“六张网”逐步推进形成实物工作量有关；消费品行业PMI下降1.9个百分点至48.8%，高耗能行业下降0.7个百分点至47.3%。

　　服务业景气小幅回落，假日消费形成支撑，新增需求仍显不足。10月，服务业商务活动指数下降0.2个百分点至50.0%，回到荣枯线。细分看，一是行业表现分化，假日消费与信息服务仍有支撑。铁路运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数明显回升，邮政、互联网软件及信息技术服务等行业保持在55%以上；金融行业景气回落较大，是服务业总指数下降的主要拖累。二是新增订单与销售价格同步转弱。新订单指数下降1.5个百分点至45.2%，销售价格指数下降1.0个百分点至49.6%，重新低于荣枯线，指向新增需求承接及企业定价能力仍然偏弱。三是用工景气边际改善，但经营预期略有回落。从业人员指数上升0.5个百分点至46.7%，仍处于收缩区间；业务活动预期指数下降0.3个百分点至55.2%，指向企业对后续经营仍保持一定信心。

　　建筑业景气重新回落，新增订单明显走弱，施工需求仍待释放。10月，建筑业商务活动指数下降2.3个百分点至48.0%，重返收缩区间。一是施工活动放缓，内部表现分化。房屋建筑业商务活动指数明显回落至50%以下，土木工程建筑业指数回升，但仍低于荣枯线，指向部分基建施工边际改善。二是新增订单明显收缩，后续施工需求承压。新订单指数下降5.7个百分点至40.0%，显示新增项目需求景气进一步走弱，当前施工放缓可能并不只是既有项目建设节奏较慢的影响。三是用工与经营预期同步回落。从业人员指数下降2.3个百分点至42.0%，业务活动预期指数下降3.1个百分点至52.3%，企业用工需求偏弱，对后续经营的预期也趋于谨慎。

　　短期回调能否修复，取决于新增订单能否接续。10月PMI边际下滑主因节前集中生产和备货结束后，生产、订单、采购同步回调，同时优势行业的局部扩张不足以带动制造业整体保持景气。往后看，一是需要观察新订单与在手订单能否同步回升，区分短期节奏调整与需求持续转弱，同时我们也不建议仅以生产指数反弹确认修复；二是观察能源价格压力能否缓解，以及价格指数差值收窄能否转化为中下游利润改善；三是观察政策需求能否由装备采购进一步传导至施工和传统原材料行业。截至10月28日，8000亿元新型政策性金融工具已全部完成投放；财政部安排的2500亿元专项债务结存限额，也优先保障在建项目并支持“六张网”等重点领域，为后续投资提供资金条件。但资本金投放、配套融资、项目开工到形成实物工作量可能也会存在时滞。

　　风险提示：外需订单持续回落；能源价格进一步上涨并挤压中下游利润；财政金融资金形成实物工作量不及预期；节前需求释放后的消费与补货接续偏弱。