[东吴证券]宏观点评：如何理解央行外汇存款准备金率调升？

　　核心观点：2026年11月3日，央行宣布自11月15日起将金融机构外汇存款准备金率由4%上调至6%，为2021年12月以来首次上调。按约1.2万亿美元外币存款测算，本次上调约冻结240亿美元外汇流动性，较银行间即期外汇市场成交额来看，信号意义为主。本轮人民币在美元指数走强、中美利差倒挂的背景下逆势升值，主要靠贸易顺差和结汇动能推动。政策意在缓和“升值预期—集中结汇—汇率走强”的顺周期循环。复盘历次调整，外汇存准率调整可平抑汇率单边运行节奏，其中期运行趋势仍取决于供需因素，年末来看，季节性结汇或仍有支撑。预计11月至12月美元兑离岸人民币汇率将于6.6-6.7中枢双向波动，乐观视角或“升”破6.60关口。若升值速率仍然较快，不排除央行使用跨境融资宏观审慎调节参数调降、逆周期因子等工具进行逆周期调节。

　　外汇存准率时隔近五年上调，境内美元流动性边际收紧

　　外汇存款准备金是金融机构按其吸收外汇存款的一定比例向央行缴存的准备金，以外汇缴纳。上调后，银行可用于放贷、投资和在即期市场出售的美元头寸减少，境内美元拆借利率趋于上行，持有和融入美元的成本抬升。这将边际削弱结汇动力，缓和人民币升值压力。截至2026年9月末，金融机构外币存款余额为12000亿美元，上调2个百分点约冻结240亿美元。同期银行间+银行对客户即期外汇市场日均成交约600亿美元，相比之下冻结规模有限，政策更多为信号意义。市场反应来看，离岸人民币盘中由6.64附近快速贬至6.66至6.67区间，短线贬值超200pips，人民币汇率中间价连续三个交易日调贬，累计幅度近40pips。

　　背景：美元偏强而人民币逆势升值，结汇动能形成顺周期强化

　　一是美元偏强而人民币逆势升值，贸易顺差与结汇动能为主要驱动。2026年9月上旬以来美元指数从9月上旬98附近上涨近3.5%至102左右，离岸人民币却由6.71升至6.65附近，为2022年6月以来最强水平；同期中美10年期国债利差仍倒挂约330个基点。人民币在美元走强、利差倒挂的环境中升值，说明主要驱动力来自国内外汇供需，而非美元走弱或利差收窄。

　　二是贸易顺差与结汇需求持续释放。2026年前三季度银行结售汇累计顺差3941亿美元。9月银行结汇顺差562亿美元，较8月多77亿美元。每年11月至次年1月为外贸企业的季节性结汇高峰。央行选择在年末结汇高峰前出手，意在前瞻性平滑市场行为的“羊群效应”，这与10月发布的《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》中“防范汇率短期超调”的表述一致。

　　影响与展望：控速率难控方向，年末结汇动能存在季节性

　　历次调整重在平抑节奏，难改中期运行趋势。2021年以来五次外汇存准率调整，均在短期内缓和了汇率单边运行的节奏，但其中期运行方向仍将回归外汇供需定价逻辑。以2021年6月和12月外汇存款准备金率的两次上调为例，央行公告后均出现阶段性回调，随后仍延续升值，但升值空间明显收窄，且后续离岸价进一步升值幅度超过2000pips的概率较小。展望来看，贸易顺差与年末结汇或仍支撑人民币汇率韧性；海外加息、中美利差倒挂限制升值空间。从政策视角看，央行“控速率、不控方向”的立场为人民币提供有序升值的制度保障。资产影响方面，汇率平稳有利于稳定外资预期，债市仍以基本面为主线，对A股影响亦偏中性。预计11月至12月美元兑离岸人民币在6.6-6.7中枢双向波动，乐观视角不排除“升”破6.60关口。展望至2027年，中性假设下，我们预计人民币汇率离岸价升值终点区间6.5-6.6，乐观视角可能触及6.45。若后续升值速率仍然较快，不排除央行使用跨境融资宏观审慎调节参数调降、口头干预及逆周期因子等外汇调节工具稳定市场预期。

　　风险提示：海外央行加息超预期；外需回落风险；地缘博弈因素